Cláusulas de cambio de control en M&A

El contrato que nadie recuerda haber firmado

Hay un momento en casi todas las ventas de empresa familiar que se parece mucho a abrir un cajón que llevaba años cerrado. La carta de intenciones está firmada, el precio está sobre la mesa y el comprador ha enviado a su equipo de due diligence. Y entonces alguien, normalmente un abogado joven con mucho café, encuentra una frase en la página 34 de una póliza de crédito de 2019: «El Banco podrá declarar vencida la presente operación en caso de modificación de la composición accionarial de la Acreditada».

Nadie la negoció pensando en una venta. Nadie la recuerda. Pero ahí está, y a partir de ese momento un banco que hasta ayer era un proveedor más se convierte en una parte de la operación con capacidad de decir que no.

Eso es una cláusula de cambio de control, y a eso llamamos el impacto silencioso del M&A: un riesgo que no está en los estatutos, ni en el balance, ni en el pacto de socios, sino repartido por los contratos que la empresa tiene con terceros. Bancos, grandes clientes, arrendadores, licenciantes, la Administración. Cada uno con su llave. Y cada llave, si no se ha previsto, se paga en precio, en calendario o en las dos cosas.

Este artículo explica qué son estas cláusulas, dónde se esconden, cómo las trata el Derecho español, qué hacen con ellas los compradores (y los fondos), y, sobre todo, qué puede hacer usted como propietario o directivo para que no le cueste una cuarta parte del precio. Lo hemos escrito pensando en el empresario que está a dos o tres años de una decisión de venta, de sucesión o de entrada de un socio. Es decir, en el momento en el que todavía se puede hacer algo.

Qué es de verdad una cláusula de cambio de control

Una cláusula de cambio de control (change of control) es un pacto por el que una parte adquiere determinados derechos si la otra pasa a estar controlada por personas distintas de las que la controlaban cuando se firmó. No regula la venta de la empresa. Regula lo que pasa en ese contrato cuando la empresa se vende.

Su fundamento es antiguo y bastante humano: el contrato se celebró intuitu personae, en atención a quién era la otra parte. El banco prestó confiando en la familia que estaba detrás; el cliente homologó al proveedor por su dueño y su equipo; el licenciante cedió su tecnología a alguien que no era competidor suyo. Si cambia la persona que controla, se rompe la premisa sobre la que se dio el consentimiento. La cláusula es la forma de reservarse el derecho a reconsiderar.

Tres figuras que conviene no confundir

• Cláusula de cambio de control. Se activa cuando cambia quién controla a la parte, aunque la sociedad que firmó siga siendo exactamente la misma. Es la que «muerde» cuando se venden las participaciones.
• Cláusula de prohibición de cesión (anti-assignment). Impide transmitir la posición contractual a otra persona sin consentimiento. En España, además, ni siquiera hace falta pactarla: la cesión de un contrato con prestaciones pendientes exige por sí misma el consentimiento del contratante cedido, como ha repetido el Tribunal Supremo (sentencias 287/2014, de 22 de mayo, y 532/2014, de 13 de octubre, que hablan de una «conjunción de tres voluntades contractuales»). Es la cláusula relevante cuando lo que se vende son los activos, no las participaciones. Si duda entre una estructura y otra, en compra de activos vs compra de acciones lo desarrollamos con calma.
• Cláusula de personas clave (key man). Vincula el contrato a que determinadas personas sigan al frente: el fundador, el director técnico, el enólogo. Puede saltar sin que cambie un solo socio, por ejemplo cuando el fundador se retira tras la venta. Es una de las razones por las que insistimos tanto en el papel del equipo gestor en un proceso de venta.

El punto de partida: si vende las participaciones, el contrato sigue

Cuando se venden las participaciones, la sociedad no cambia. Sigue siendo la misma persona jurídica, con los mismos contratos, los mismos activos y las mismas deudas. Por tanto, sin pacto expreso, la contraparte no tiene derecho a resolver ni a pedir permiso. La autonomía de la voluntad (artículo 1255 del Código Civil) permite pactar lo contrario, pero hay que pactarlo. Y los tribunales no lo presumen.

La Audiencia Provincial de Pontevedra lo dejó muy claro en su sentencia 9/2025, de 10 de enero. Un proveedor sostenía que la venta del 100 % de las participaciones de su cliente era una «cesión o traspaso del negocio» que requería su aprobación. El tribunal lo rechazó: la venta no alteró la personalidad jurídica de la sociedad, la operación era res inter alios para el proveedor, que «como tercero nada tiene que consentir», y ninguna técnica interpretativa permitía leer una cláusula genérica de cesión como una cláusula de resolución por cambio de control.

La lección es doble. Para quien quiere protegerse frente a un cambio de accionista: hay que pactarlo expresamente. Para quien vende: lo que hay que buscar en los contratos son cláusulas expresas, no fantasmas.

Y el punto delicado: qué significa «control»

Aquí es donde se decide casi todo. Si el contrato no define el control, la referencia supletoria en España es el artículo 42 del Código de Comercio: mayoría de los derechos de voto, facultad de nombrar o destituir a la mayoría del órgano de administración, o mayoría de votos en virtud de acuerdos con terceros. Pero los contratos privados rara vez se conforman con eso.

La definición convencional puede incluir:

• Cambio de control directo: alguien adquiere más del 50 % de los votos o la facultad de nombrar a la mayoría del consejo de la sociedad que firmó.
• Cambio de control indirecto: el cambio se produce en cualquier nivel por encima, en la holding familiar o en la sociedad patrimonial. Una reorganización societaria pensada por motivos fiscales puede activarlo aunque la operativa no cambie de manos. Lo advertimos en holding empresarial: impacto en la venta y valoración.
• Cambio del titular real último (UBO): frecuente en financiación y en contratos con grandes corporaciones por razones de cumplimiento normativo. Puede saltar con la entrada de un fondo en la holding o con una sucesión generacional mal estructurada.
• Cambio en el equipo gestor: cláusulas que equiparan a un cambio de control la salida del consejero delegado o del director general.

Los umbrales también varían: 50 %, 30 %, «influencia decisiva», mayoría del consejo. Una definición de control al 30 % puede activarse con la entrada de un socio financiero minoritario, algo que muchas familias no anticipan cuando abren el capital para crecer.

Cuatro familias de cláusulas y un semáforo

Lo que la contraparte puede hacer una vez activado el cambio de control va desde casi nada hasta casi todo. Nos gusta agruparlas en cuatro familias y, para la due diligence, pintarlas de tres colores.

Y una regla que vale más que cualquier tabla: la señal de alarma seria no es «hay una cláusula». Es cláusula + contrato material + contraparte con discrecionalidad + ausencia de alternativa operativa o financiera. Cuando se juntan las cuatro, estamos ante un problema de precio. Cuando falta alguna, suele ser un problema de gestión.

Dónde se esconden, contrato por contrato

Financiación bancaria: el lugar donde siempre están

Si solo va a revisar un tipo de contrato, revise la deuda. En la financiación corporativa española, muy influida por los modelos de la Loan Market Association, la cláusula de cambio de control suele figurar como supuesto de amortización anticipada obligatoria, no como un simple incumplimiento: producido el cambio, nace la obligación de devolver, a veces en plazos de pocos días. En las pólizas bilaterales de toda la vida, el redactado es más tosco pero el efecto parecido: el banco puede declarar vencida la operación si cambia el accionariado o se transmite el negocio.

Y no es un riesgo de pyme despistada. Talgo, una cotizada con asesores de primer nivel, declaraba en su informe anual de gobierno corporativo de 2023 préstamos y líneas por unos 292 millones de euros susceptibles de vencimiento anticipado o de exigir garantías adicionales en caso de cambio de control. Durante la OPA de Ganz-MaVag en 2024, conseguir las dispensas de los financiadores se convirtió en una de las cuestiones centrales de la operación.

El Tribunal Supremo, por su parte, ha confirmado recientemente que en financiación mercantil las partes pueden tipificar contractualmente los supuestos de vencimiento anticipado, incluido el cambio de control sin autorización previa, aunque su ejercicio siga sometido a la buena fe y a la prohibición del abuso (STS 1335/2025, de 30 de septiembre, aplicada después por la Dirección General de Seguridad Jurídica y Fe Pública en su resolución de 6 de julio de 2026). Es decir: la cláusula vale, y la jurisprudencia no va a rescatar a quien no la leyó.

En la práctica de la empresa mediana el abanico es amplio: sindicados, pólizas de crédito, préstamos con aval ICO, leasings, líneas de factoring y confirming, avales técnicos. La consecuencia práctica es que el comprador tendrá que elegir entre pedir dispensas (waivers) a cada entidad o refinanciar toda la deuda en el cierre. Si la empresa trabaja con ocho bancos, son ocho conversaciones, ocho comités de riesgos y, con frecuencia, ocho tentaciones de aprovechar la ocasión para mejorar el diferencial. Los covenants bancarios y las cláusulas de cambio de control se negocian mucho mejor cuando no hay prisa.

Clientes clave y acuerdos marco: el que más pesa en el precio

Los acuerdos de suministro con la gran distribución, los contratos de marca blanca y los acuerdos marco con fabricantes del automóvil suelen incluir derechos de resolución o de revisión si el proveedor pasa a manos de un competidor del cliente o de un grupo con el que el cliente no quiere trabajar. A veces ni siquiera está en un contrato negociado: está en las condiciones generales de compra del cliente, que el proveedor aceptó con un clic en el portal de compras hace cinco años.

Este es el riesgo que más pesa en la valoración, porque afecta directamente a la facturación y al EBITDA que el comprador está pagando. Si dos clientes con derecho de resolución representan el 30 % de las ventas, el comprador no comprará ese 30 % al mismo múltiplo que el resto. Y se cruza con otra de las grandes red flags en due diligence financiera: la concentración de clientes. Una cláusula en un cliente que pesa el 2 % es una nota al pie; en uno que pesa el 25 % es una cuestión de precio.

Distribución, agencia, licencias, software y franquicias

Los contratos de distribución exclusiva y de agencia (estos últimos regidos por la Ley 12/1992, con muchas normas imperativas) tienen un fuerte componente de confianza personal y suelen llevar cláusulas de cambio de control a favor del principal. Las licencias de marca y de tecnología y las franquicias, también: el licenciante no quiere que su know-how acabe en manos de un competidor.

En propiedad industrial hay además una trampa legal: la Ley de Patentes y la Ley de Marcas establecen que el licenciatario no puede ceder la licencia ni sublicenciar salvo pacto en contrario. Comprar las participaciones de la licenciataria no es ceder la licencia; comprar sus activos, sí. Para una empresa que vive de una licencia, la estructura de la operación no es un detalle técnico: es la diferencia entre conservar la tecnología o tener que relicenciarla.

En software empresarial el problema no suele ser la resolución sino el precio: el proveedor aprovecha el cambio de control para reclasificar la licencia o exigir una nueva. Conviene revisar el ERP, el software de diseño industrial, el de gestión de almacén y, en hoteles, el de reservas.

Contratos públicos y concesiones

La Ley 9/2017 de Contratos del Sector Público distingue con precisión: en una fusión, el contrato continúa con la absorbente (artículo 98); en una escisión o aportación de rama de actividad, continúa con la beneficiaria si reúne la solvencia exigida o si las sociedades responden solidariamente; y la cesión del contrato propiamente dicha (artículo 214) solo cabe si los pliegos la prevén, exige autorización expresa del órgano de contratación (dos meses, con silencio positivo), haber ejecutado al menos el 20 % del contrato y escritura pública.

En una venta ordinaria de participaciones, la ley no exige autorización. La excepción son las sociedades creadas específicamente para ejecutar el contrato, en las que los pliegos pueden equiparar la venta de participaciones con cambio de control a una cesión sujeta a autorización. Es crítico en concesiones de servicios, gestión de residuos, transporte o explotación hotelera de inmuebles públicos.

Naves y locales alquilados

Para arrendamientos de uso distinto de vivienda, el artículo 32 de la Ley de Arrendamientos Urbanos permite ceder el contrato sin consentimiento del arrendador si en el local se ejerce una actividad empresarial, aunque el arrendador puede subir la renta un 20 %. El apartado 3 añade que no se reputa cesión el cambio de arrendatario por fusión, transformación o escisión, pero el derecho a elevar la renta se mantiene.

Tres matices prácticos. Primero, el régimen del artículo 32 es dispositivo y muchos contratos lo excluyen. Segundo, la venta de participaciones no es cesión ni modificación estructural, así que no activa el artículo 32 salvo que el contrato contenga una cláusula expresa de cambio de control. Tercero, en naves logísticas con arrendadores institucionales esas cláusulas son cada vez más frecuentes, y el precio del consentimiento no suele ser solo una subida de renta: también nuevos avales o garantías corporativas del comprador. Si ha hecho un sale & leaseback para liberar capital, revise ese contrato con lupa.

Subvenciones y ayudas públicas

La Ley General de Subvenciones obliga a mantener los bienes subvencionados en el destino previsto durante cinco años si son inscribibles en un registro público y dos en el resto (artículo 31.4); enajenarlos o gravarlos sin autorización es causa de reintegro. Las bases del CDTI, del IVACE o de los programas Next Generation y PERTE añaden además obligaciones de mantenimiento de empleo, de actividad o de la propia condición de beneficiario, por ejemplo la de pyme. Un comprador grande puede hacer perder esa condición, con efectos sobre ayudas ya concedidas o en tramitación. Hay que leer cada resolución de concesión, una por una.

Pactos de socios, joint ventures y participadas

En las sociedades participadas con terceros, el pacto de socios suele dar al otro socio un derecho de compra (call) o de venta (put) si cambia el control de uno de ellos, a veces a precio con descuento. Las cláusulas de arrastre y acompañamiento (drag along y tag along), cuya licitud estatutaria ha admitido la Dirección General de los Registros cuando están redactadas con precisión, pueden producir el mismo efecto. Una venta de la matriz puede obligar a vender, o a comprar, la participación en una filial estratégica. Si tiene socios en alguna sociedad, relea el pacto de socios antes de iniciar cualquier proceso.

Directivos, seguros, energía y plantilla

• Alta dirección: el artículo 10.3.d) del Real Decreto 1382/1985 permite al alto directivo extinguir su contrato con la indemnización pactada, o la legal por desistimiento, ante una «sucesión de empresa o cambio importante en la titularidad» que renueve los órganos rectores o cambie la actividad principal, si lo hace en los tres meses siguientes. A eso se suman los blindajes contractuales y las cláusulas de buena y mala salida de los planes de incentivos. Los planes de phantom shares bien diseñados hacen justo lo contrario: retener al equipo a través de la venta.
• Seguros: las pólizas de responsabilidad de administradores (D&O) suelen dejar de cubrir hechos posteriores al cambio de control; hay que negociar una cobertura de cola.
• Energía: los contratos de compra de energía a largo plazo (PPA) incluyen cláusulas de cambio de control y garantías de crédito que el comprador puede tener que sustituir.
• Plantilla: en una venta de participaciones no hay sucesión de empresa del artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores, porque el empleador es el mismo; en una venta de activos, sí.

Cuando la llave la tiene el Estado

Además de los contratos privados, hay dos cambios de control que necesitan permiso público y que a veces sorprenden en el middle market.

Control de concentraciones. La Ley 15/2007 obliga a notificar a la CNMC, y a no ejecutar hasta su autorización, las operaciones en las que se adquiera o supere una cuota del 30 % del mercado relevante, o en las que la facturación conjunta en España supere 240 millones con al menos dos partícipes por encima de 60. Hay una excepción para adquiridas que facturan menos de 10 millones sin alcanzar el 50 % de cuota. En el Levante, el umbral que sorprende es el de cuota: en nichos regionales o de producto es relativamente fácil superar el 30 %. Es un punto clásico en las operaciones de build-up.

Control de inversiones extranjeras. El artículo 7 bis de la Ley 19/2003, desarrollado por el Real Decreto 571/2023, somete a autorización previa las inversiones de residentes fuera de la UE y la AELC que alcancen el 10 % del capital o el control de sociedades españolas en sectores estratégicos: infraestructuras críticas, tecnologías críticas, suministro de insumos fundamentales (incluida la seguridad alimentaria), acceso a información sensible, medios de comunicación. Para inversores de la UE y la AELC se mantiene, hasta el 31 de diciembre de 2026, un régimen transitorio limitado a cotizadas y a inversiones superiores a 500 millones.

Para una empresa agroalimentaria, química o logística, un comprador estadounidense, británico o de Oriente Medio puede requerir autorización previa aunque la operación sea modesta, y eso debe constar como condición suspensiva desde el primer borrador. Lo tratamos con más detalle en transacciones cross-border.

Un contrapunto curioso: el único sitio donde el legislador ha neutralizado estas cláusulas es el concurso. El artículo 618.2 del Texto Refundido de la Ley Concursal impide suspender o resolver los contratos necesarios para la continuidad de la actividad por el mero hecho de que un plan de reestructuración implique un cambio de control del deudor. Fuera de ese supuesto, que explicamos en el nuevo marco preconcursal, las cláusulas pactadas despliegan todos sus efectos.

Cómo se traduce en dinero y en semanas

En la due diligence: de buscar palabras a medir euros

La due diligence legal identifica las cláusulas; la financiera tiene que cuantificarlas. Y la primera tarea no es tan obvia como parece: no basta con buscar «cambio de control» en los contratos. La consecuencia puede estar repartida entre varias cláusulas y escondida bajo términos como control, ownership, assignment, transfer, affiliate, competitor, event of default, mandatory prepayment, termination, consent, novation o «transmisión directa o indirecta». Quien revisa tiene que leer como quien busca una aguja, no como quien pasa un buscador.

El resultado útil es una matriz: contrato, contraparte, tipo de cláusula, umbral de control, plazo de ejercicio y cure period, y, sobre todo, la facturación y el margen expuestos. La cifra que resume todo es la brecha de consentimiento: qué porcentaje del EBITDA depende de contrapartes que pueden irse, renegociar o exigir que se les devuelva el dinero. Esa cifra se lleva directamente al modelo de valoración, igual que los ajustes de quality of earnings, y al equity bridge: una deuda que hay que repagar en el cierre no es «deuda neta a restar», es un cheque de equity más grande para el comprador, y el comprador lo sabe.

En el SPA: las herramientas y cómo negociarlas

El contrato de compraventa de participaciones (SPA) dispone de varias piezas, que se combinan según el peso del riesgo. Las desarrollamos en de la due diligence al SPA; aquí, lo esencial:

• Manifestaciones y garantías: el vendedor declara que no hay más cláusulas de cambio de control que las listadas en un anexo; si aparece otra, responde. Es el terreno de las reps & warranties.
• Condiciones suspensivas: el cierre queda sujeto a obtener los consentimientos o waivers de determinadas contrapartes. Es lo más protector para el comprador y lo que más alarga el calendario.
• Indemnidades específicas: el vendedor indemniza euro por euro si un contrato concreto se resuelve en un plazo tras el cierre.
• Retenciones, escrow y earn-out: parte del precio se deposita o se condiciona a que el cliente siga facturando. El CMS European M&A Study 2026, sobre 601 operaciones europeas de 2025, sitúa los earn-outs en el 27 % de las operaciones y las retenciones o escrows en el 20 %.
• Cláusula MAC: permite no cerrar si entre firma y cierre hay un cambio material adverso. En Europa solo la incluye el 14 % de las operaciones (frente al 96 % en Estados Unidos), aunque en el sur de Europa sube al 29 %. En todo caso, la MAC no sustituye a una condición específica: si el riesgo es perder un cliente concreto, hay que nombrarlo.

Y tres detalles de negociación que separan a un vendedor bien asesorado de uno que firma lo que le ponen delante.

1. No asumir una obligación de resultado de obtener el 100 % de los consentimientos, sino de «esfuerzos comercialmente razonables».
2. Pactar un umbral de materialidad: la operación se cierra si se obtienen los consentimientos que representen, por ejemplo, el 85 % de los ingresos expuestos, sin que los contratos menores bloqueen el cierre.
3. Si hay escrow, que se libere de forma escalonada a medida que lleguen las autorizaciones, no al final de todo.

El dilema de la confidencialidad

Pedir un consentimiento equivale a anunciar la venta. Hacerlo demasiado pronto alerta a un cliente, que empezará a homologar otro proveedor, o a un competidor. Hacerlo demasiado tarde sitúa a la contraparte en posición de fuerza: sabe que la operación depende de su firma. La secuencia razonable es identificar las cláusulas en la preparación; abordar a los bancos con antelación y bajo acuerdo de confidencialidad; reservar a los clientes comerciales para después de la firma, con condición suspensiva, o mejor aún, para una visita conjunta de vendedor y comprador que transmita continuidad.

El efecto sobre el múltiplo y el calendario

El impacto rara vez aparece como un descuento explícito. Lo habitual es que el comprador aplique el múltiplo solo a la parte «segura» del EBITDA y convierta el resto en pago diferido y condicionado; en el argot, un re-trading. El calendario también sufre: los comités de riesgos, los departamentos de compras de las grandes cadenas y los órganos de contratación tienen sus propios ritmos.

Como orientación, y sin que exista un estudio público que lo mida en España, una batería de waivers bancarios y consentimientos comerciales añade entre varias semanas y algunos meses entre firma y cierre. Y los waiver fees, las nuevas garantías y los costes de ruptura se van sumando por el camino. Es una de las razones de que insistamos en que el múltiplo de tabla es un techo, no un precio.

Un caso del Levante (ficticio, pero reconocible)

Cifras orientativas, construidas a partir de situaciones habituales.

Una empresa familiar de envase plástico para alimentación con sede en la Vega Baja factura 85 millones y genera un EBITDA de 11. Un grupo industrial europeo ofrece en su carta de intenciones 7 veces EBITDA por el 100 %.

En la due diligence aparecen cinco hallazgos: dos clientes de gran distribución (31 % de las ventas) con derecho de resolución a 90 días si el proveedor cambia de control, y uno de ellos compra también a una filial del comprador; un sindicado de 25 millones con amortización anticipada obligatoria; la nave principal arrendada con una cláusula que equipara el cambio de control a una cesión prohibida; una subvención del IVACE para una línea de inyección, con cinco años de mantenimiento de inversión y empleo; y un director general con dos anualidades de indemnización si dimite tras un cambio de control.

El comprador reacciona: refinanciará el sindicado con deuda de grupo, exige el consentimiento del arrendador como condición suspensiva y, sobre los clientes, propone pagar 7 veces el EBITDA no expuesto y dejar el equivalente al EBITDA de esos dos clientes en un earn-out a 18 meses. Sin preparación previa, alrededor de una cuarta parte del precio pasa de fijo a contingente.

La versión que defendemos empieza un año antes. La empresa renueva los acuerdos con ambos clientes sustituyendo el derecho de resolución por una mera obligación de notificación, a cambio de mejoras de servicio; pacta con el arrendador que no constituye cambio de control una transmisión a un grupo con solvencia acreditada; consulta formalmente al IVACE las consecuencias de un cambio de accionista; y ata al director general con un plan de permanencia ligado a la venta. El mismo comprador puede pagar entonces la mayor parte del precio en el cierre, y la negociación se centra en el valor, no en el riesgo.

Cómo redactar mejor: tres modelos de cláusula

El objetivo no es eliminar toda protección frente al cambio de control; la contraparte tiene un interés legítimo. El objetivo es acotarla al riesgo que de verdad le preocupa. Estos tres redactados orientativos (no son transcripciones de contratos reales ni sustituyen al asesoramiento jurídico) muestran la distancia que puede haber entre una cláusula y otra:

Fíjese en las excepciones (carve-outs) del tercer modelo: reorganizaciones intragrupo, sucesión familiar, entrada de inversores financieros, compradores solventes. Son exactamente las operaciones que una empresa familiar va a querer hacer en los próximos diez años. Pactarlas ahora, cuando nadie piensa en vender, cuesta muy poco. Pactarlas con la carta de intenciones firmada cuesta parte del precio.

Tres perspectivas: vendedor, comprador y fondo

El vendedor: preparar la casa antes de enseñarla

Todo lo que hemos contado se resume en una idea que repetimos en cómo preparar mi empresa para la venta: el valor se defiende antes de sentarse a negociar. En concreto:

• Inventario completo de contratos, incluidas las condiciones generales aceptadas en portales de clientes y los pedidos marco.
• Mapa de cláusulas con contraparte, tipo, umbral de control, plazo de ejercicio e ingresos expuestos.
• Renegociación anticipada aprovechando las renovaciones ordinarias: convertir resoluciones en notificaciones y consentimientos discrecionales en consentimientos que «no podrán denegarse sin causa razonable».
• Consentimientos previos con los bancos cuando la operación sea previsible, o un plan de refinanciación que no dependa de ellos.
• Sustitución de contratos personalísimos firmados por el fundador o que dependen de él.
• Protección de personas clave con planes de retención o bonos ligados a la operación.

Todo esto es, en el fondo, el contenido de una buena vendor due diligence hecha con doce o dieciocho meses de antelación, y una parte importante de cómo aumentar el valor de la empresa antes de venderla.

El comprador: estrategia de consentimientos y estructura

El comprador tiene que diseñar quién pide cada consentimiento, cuándo y con qué mensaje; obtener, cuando no haya cláusula pero sí riesgo comercial, cartas de confort de los clientes principales; y valorar estructuras que minimicen disparadores, por ejemplo comprar la holding en lugar de la operativa, o al revés, según dónde estén definidas las cláusulas. Y debe tener preparada financiación de reemplazo desde el principio: depender de los waivers de la banca del vendedor es depender de terceros con incentivos propios. Es uno de los puntos que tratamos en la guía para comprar una empresa.

El fondo: la cláusula de hoy es la salida de mañana

La financiación de adquisición de un fondo (LBO) llevará su propia cláusula de cambio de control, que se activará en la salida. Y los contratos que la participada firme durante los cuatro o cinco años de inversión determinarán lo fácil o difícil que será esa venta futura. Un fondo disciplinado negocia desde el primer día excepciones para transmisiones a otros fondos o a compradores industriales, y no deja que el equipo directivo firme contratos comerciales con cambios de control sin filtro.

Checklist para el empresario

Lo que no se ve también se paga

Las cláusulas de cambio de control no aparecen en las cuentas anuales, pero el comprador las descuenta del precio con la misma precisión que una deuda. La diferencia entre un vendedor que las descubre en la due diligence ajena y uno que las ha gestionado antes es, con frecuencia, la diferencia entre cobrar en el cierre o cobrar a plazos y bajo condición. Es uno de los obstáculos en una venta M&A más evitables, y uno de los errores al vender una empresa que más caro se paga.

Por eso recomendamos a las empresas familiares que, antes de abrir un proceso, hagan una due diligence de vendedor que incluya un mapa de contratos clave y una cuantificación de los ingresos expuestos. Y que, si la venta está lejos pero la sucesión o la entrada de un socio no, aprovechen cada renovación de contrato para dejar la empresa transmisible. El papel del asesor de M&A no es solo encontrar comprador: es anticipar qué terceros tienen voz en la operación, decidir cuándo y cómo hablar con ellos y estructurar la transacción para que la contraparte con la llave tenga cuantos menos motivos posibles para usarla.

En Maraz Corporate Finance, desde Alicante y para todo el middle market de la Comunitat Valenciana y la Región de Murcia, acompañamos a las empresas familiares en todo el ciclo: la preparación como CFO externo, la valoración, el asesoramiento en la venta y las operaciones de M&A y la due diligence. Si quiere saber cuántas llaves de su empresa están en manos de terceros, hablemos.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance

FAQs sobre contratos clave y cláusulas de cambio de control en M&A

¿Qué es una cláusula de cambio de control?

Es un pacto contractual por el que una parte adquiere determinados derechos (resolver, exigir consentimiento, renegociar, declarar vencida una deuda) si la otra parte pasa a estar controlada por personas distintas de las que la controlaban al firmar. No regula la venta de la empresa, sino lo que ocurre en ese contrato concreto cuando la empresa cambia de manos. Se diferencia de la cláusula de cesión, que se activa cuando cambia la persona jurídica que firma, y de la cláusula de personas clave, que se activa cuando se va un directivo concreto.

Si vendo las participaciones de mi empresa, ¿tengo que pedir permiso a mis clientes y a mis bancos?

Solo si el contrato lo dice expresamente. En una venta de participaciones la sociedad sigue siendo la misma persona jurídica y sus contratos continúan sin más; la contraparte no tiene derecho a resolver ni a consentir salvo que exista una cláusula de cambio de control pactada. Los tribunales no la presumen: la Audiencia Provincial de Pontevedra (sentencia 9/2025) rechazó que una cláusula genérica de cesión pudiera leerse como una cláusula de cambio de control. Otra cosa es que, aunque no exista cláusula, convenga comunicar la operación a los clientes importantes por razones comerciales.

¿En qué contratos suelen aparecer estas cláusulas?

Con mayor regularidad, en la financiación bancaria (sindicados, pólizas, préstamos con aval ICO, leasing, confirming), donde suele configurarse como amortización anticipada obligatoria. También en acuerdos marco con grandes clientes y fabricación de marca blanca, en contratos de distribución y agencia, en licencias de marca y tecnología, en franquicias y software, en arrendamientos de naves con arrendadores institucionales, en concesiones y contratos públicos ejecutados a través de sociedades específicas, en subvenciones con periodos de mantenimiento, en pactos de socios de sociedades participadas y en contratos de alta dirección.

¿Cómo afecta una cláusula de cambio de control al precio de venta?

De dos maneras. Si afecta a la deuda, el comprador tendrá que refinanciarla o conseguir dispensas, y eso se traslada al puente entre enterprise value y equity value: un préstamo que hay que repagar en el cierre exige más capital del comprador. Si afecta a clientes o licencias, el comprador tiende a aplicar el múltiplo solo al EBITDA «seguro» y a convertir el resto en earn-out, escrow o indemnidades. La métrica útil es la brecha de consentimiento: el porcentaje del EBITDA que depende de contrapartes que pueden irse, renegociar o exigir que se les devuelva el dinero.

¿Qué herramientas tiene el SPA para gestionar este riesgo?

Manifestaciones y garantías del vendedor sobre la inexistencia de otras cláusulas; condiciones suspensivas que subordinan el cierre a obtener determinados consentimientos o waivers; indemnidades específicas si un contrato concreto se resuelve tras el cierre; retenciones, escrow y earn-out; y, con menos frecuencia en Europa, la cláusula MAC. Un vendedor bien asesorado procura, además, que su obligación sea de «esfuerzos comercialmente razonables» y no de resultado, que se pacte un umbral de materialidad (por ejemplo, cerrar con el 85 % de los ingresos expuestos consentidos) y que el escrow se libere de forma escalonada.

¿Cuándo hay que pedir los consentimientos: antes o después de firmar?

Depende de la contraparte. A los bancos conviene abordarlos con antelación y bajo confidencialidad, porque sus comités tienen plazos largos y porque la alternativa (refinanciar) también hay que prepararla. A los clientes comerciales suele ser mejor reservarlos para después de la firma del SPA, con condición suspensiva, para no alertar al mercado ni a los competidores antes de tener un compromiso firme, e idealmente mediante una visita conjunta de vendedor y comprador que transmita continuidad. Pedir consentimientos demasiado pronto revela la venta; pedirlos demasiado tarde da a la contraparte todo el poder de negociación.

¿Qué puedo hacer hoy si pienso vender dentro de unos años?

Tres cosas. Inventariar todos los contratos, incluidas las condiciones generales aceptadas en portales de clientes, y construir un mapa de cláusulas con los ingresos expuestos. Aprovechar cada renovación ordinaria para sustituir derechos de resolución por obligaciones de notificación, acotar la discrecionalidad («el consentimiento no podrá denegarse sin causa razonable») e introducir excepciones para reorganizaciones intragrupo, sucesión familiar, entrada de inversores y compradores solventes. Y encargar una vendor due diligence con doce o dieciocho meses de antelación para llegar al mercado con el problema resuelto, no con el problema descubierto por el comprador.