Compra de Activos vs Compra de Acciones

Compra de Activos vs Compra de Acciones: Dos formas de estructurar una operación

En una transacción de M&A, una de las primeras decisiones que afrontan comprador y vendedor no es el precio, sino cómo estructurar la operación.

Existen dos grandes alternativas: adquirir las acciones o participaciones de la sociedad titular del negocio —lo que se conoce como share deal— o adquirir determinados activos y, en su caso, los pasivos vinculados a ellos —el asset deal—.

La elección entre una y otra no es una cuestión meramente formal. Tiene consecuencias relevantes en los planos financiero, fiscal, jurídico, laboral, contractual y operativo, y condiciona tanto el reparto de riesgos entre las partes como el precio efectivo que finalmente percibe el vendedor. Por eso, antes de iniciar una compraventa, conviene analizar qué estructura permite maximizar el valor de la operación y minimizar los riesgos para cada parte. Rara vez existe una respuesta universal: lo que es óptimo para el comprador puede ser fiscalmente penalizador para el vendedor, y a la inversa.

Compra de acciones (Share Deal): adquirir la sociedad en su conjunto

En una compra de acciones, el comprador adquiere la sociedad titular del negocio. De forma indirecta, pasa a controlar todos sus activos, contratos, relaciones comerciales, licencias, empleados y demás elementos que integran la compañía. La empresa sigue siendo la misma persona jurídica; únicamente cambia su propiedad.

La principal ventaja de esta estructura es su simplicidad operativa: en lugar de transmitir individualmente cada activo, se transmite la titularidad de las acciones o participaciones. Por ello es la fórmula habitual cuando el comprador quiere adquirir el negocio completo y preservar la continuidad de la actividad sin alterar la estructura jurídica existente. Los contratos, las licencias y las relaciones laborales permanecen, en principio, inalterados, porque su titular —la sociedad— no cambia.

El reverso es que el comprador asume la compañía con todo su historial. Junto con los activos y derechos, permanecen en la sociedad sus deudas, contingencias, obligaciones contractuales y riesgos fiscales, laborales, regulatorios o litigiosos, incluso aquellos que no sean evidentes en el momento de la adquisición: inspecciones tributarias en curso, sanciones latentes, reclamaciones de terceros o pasivos no aflorados en la contabilidad.

Por este motivo, en un share deal cobran especial relevancia tres elementos:

• La due diligence. La revisión exhaustiva —financiera, fiscal, legal y laboral— de la sociedad objetivo es la herramienta para identificar esos riesgos antes de la firma. Conviene tener clara la checklist de la due diligence financiera y entender en qué se diferencia de una auditoría: cuanto mejor sea la due diligence, mejor podrá el comprador anticipar y cuantificar las contingencias.
• El régimen de manifestaciones y garantías (reps & warranties). El vendedor declara contractualmente el estado de la sociedad y se obliga a indemnizar al comprador si esas declaraciones resultan inexactas. La negociación del alcance, los límites máximos de responsabilidad (cap) y los plazos de supervivencia es uno de los focos centrales del contrato.
• Los mecanismos de protección del precio: indemnidades específicas, retenciones de parte del precio, depósitos en cuenta de garantía (escrow) o seguros de manifestaciones y garantías (W&I insurance). Todos ellos sirven para asignar adecuadamente los riesgos entre comprador y vendedor.

Compra de activos (Asset Deal): adquisición selectiva del negocio

En una compra de activos, el comprador no adquiere necesariamente la sociedad, sino determinados elementos patrimoniales concretos: maquinaria, inmuebles, existencias, marcas, patentes, cartera de clientes, contratos, licencias o fondo de comercio, todos ellos necesarios para explotar una unidad de negocio.

Su gran ventaja es la posibilidad de delimitar el perímetro de la operación. El comprador elige qué activos adquiere y qué activos o pasivos prefiere excluir. Esta flexibilidad resulta especialmente atractiva cuando la sociedad vendedora arrastra riesgos relevantes —deuda financiera, litigios pendientes, contingencias fiscales— o cuando solo una parte del negocio interesa al comprador.

A cambio, el asset deal suele ser más complejo en su ejecución jurídica y operativa. Cada activo debe transmitirse conforme a su naturaleza, con su formalidad propia: escrituras públicas para inmuebles, cesión registral de derechos de propiedad industrial e intelectual, modificación de registros administrativos, transferencia de permisos o actualización de contratos. No basta con un único título de transmisión, como ocurre con las acciones.

Además, hay tres focos de fricción que conviene anticipar:

• Consentimientos de terceros. Muchos contratos —arrendamientos, financiación, distribución, suministro, alianzas o contratos con administraciones públicas— contienen cláusulas que impiden su cesión sin autorización previa de la contraparte (change of control). Sin ese consentimiento, el comprador no puede subrogarse en la posición contractual del vendedor, y un contrato clave podría quedar fuera de la operación.
• Autorizaciones y licencias. Determinadas licencias administrativas o concesiones no son transmisibles y obligan a iniciar un nuevo procedimiento de autorización a nombre del comprador.
• Sucesión de empresa. Cuando lo transmitido constituye una unidad productiva con trabajadores adscritos, puede activarse la sucesión de empresa del artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores, con subrogación obligatoria de las relaciones laborales y responsabilidad solidaria de cedente y cesionario por las deudas laborales y de Seguridad Social anteriores a la transmisión. Es uno de los puntos que más subestiman los compradores que diseñan un asset deal pensando que «se quedan solo con lo bueno».

Principales diferencias entre ambas estructuras

La diferencia esencial radica en el objeto de la adquisición. En el share deal, el comprador adquiere la sociedad: la empresa sigue siendo titular de sus activos y pasivos, y solo cambia su propietario. En el asset deal, el comprador adquiere únicamente los activos —y, en su caso, pasivos— expresamente incluidos en el contrato.

De ahí se derivan implicaciones opuestas para cada parte:

Para el vendedor, la compra de acciones suele ser preferible cuando desea desprenderse de la totalidad de la sociedad y cerrar su exposición económica al negocio. La compra de activos, en cambio, es útil cuando pretende vender solo una línea de actividad, desinvertir en activos no estratégicos o conservar la sociedad para otros fines. Fiscalmente, además, el share deal suele ser mucho más eficiente para el vendedor societario, como veremos.

Para el comprador, el asset deal es atractivo cuando quiere aislar riesgos, adquirir solo una parte del negocio o evitar determinados pasivos. Pero esa ventaja debe ponderarse con los mayores costes, plazos y complejidad de ejecución de la transmisión individualizada de activos.

Conviene subrayar un matiz importante: la protección frente a pasivos en un asset deal no es absoluta. Existen supuestos de sucesión —laboral, de Seguridad Social, tributaria (artículo 42 de la Ley General Tributaria por sucesión en la actividad económica) o medioambiental— que pueden trasladar al adquirente responsabilidades de la sociedad transmitente pese a la selección de activos. Por eso, incluso en una compra de activos, la revisión legal, fiscal y financiera previa sigue siendo imprescindible.

Cuándo conviene optar por una compra de activos

El asset deal resulta especialmente recomendable en los siguientes supuestos:

1. Cuando el comprador quiere limitar su exposición a pasivos ocultos. Si la sociedad arrastra deuda relevante, litigios, contingencias fiscales, sanciones o reclamaciones laborales, adquirir solo determinados activos reduce —que no elimina— la exposición a pasivos no deseados.
2. Cuando solo interesa una parte del negocio. Si el comprador no quiere toda la compañía, sino una división, una línea de actividad, una cartera de clientes, una fábrica o una marca, el asset deal permite diseñar una operación a medida, centrada exclusivamente en lo que genera valor para él.
3. Cuando existen dificultades para adquirir las acciones. Cuando no todos los socios están dispuestos a vender, hay pactos de socios restrictivos, derechos de adquisición preferente o conflictos accionariales, estructurar la operación como compra de activos puede ser la vía viable para adquirir el negocio sin comprar la totalidad del capital social.
4. Cuando se busca una estructura fiscal eficiente para el comprador. El asset deal permite asignar precio a activos concretos y, en determinados supuestos, generar una base amortizable superior en ejercicios futuros (step-up), algo que el share deal no permite, pues los activos mantienen su valor contable histórico dentro de la sociedad adquirida.

El factor fiscal: dónde están realmente las diferencias

La fiscalidad es uno de los ejes que más condiciona la elección de estructura, y los intereses de comprador y vendedor suelen ser contrapuestos.

Para el vendedor, la tributación de la plusvalía depende de su naturaleza y de la estructura elegida:

• En la venta de activos por una persona jurídica, la plusvalía se integra en la base del Impuesto sobre Sociedades. Aquí es importante actualizar un dato que ha cambiado: tras la Ley 7/2024, el tipo general se mantiene en el 25%, pero los tipos de las entidades de reducida dimensión se reducen de forma progresiva (24% en 2025, 23% en 2026, 22% en 2027, 21% en 2028 y 20% desde 2029 para empresas con cifra de negocios inferior a 10 millones). Las microempresas (cifra de negocios inferior a 1 millón) tributan mediante una escala de dos tramos —en 2025, 21% hasta 50.000 € y 22% sobre el resto—, también con reducción en los ejercicios siguientes. Las entidades de nueva creación mantienen el 15% durante el primer período con base positiva y el siguiente.
• En la venta de acciones por una persona física, la plusvalía tributa como renta del ahorro en el IRPF, con una escala estatal que llega al 30% para bases superiores a 300.000 € (el marginal efectivo puede variar según la normativa autonómica).
• En la venta de acciones por una persona jurídica, suele resultar de aplicación la exención del artículo 21 de la Ley del Impuesto sobre Sociedades para las plusvalías por transmisión de participaciones significativas (exención del 95%, lo que deja un tipo efectivo en torno al 1,25%). Este es, con frecuencia, el argumento fiscal decisivo a favor del share deal cuando el vendedor es una sociedad —por ejemplo, una sociedad holding que vende su participada—. La planificación previa de la estructura societaria es, por tanto, determinante en el resultado neto de la operación.

A la tributación directa hay que sumar la fiscalidad indirecta, a menudo olvidada en los análisis preliminares pero capaz de alterar significativamente el coste de la operación:

• La transmisión de acciones o participaciones está, con carácter general, exenta de IVA y de ITP (artículo 314 de la Ley del Mercado de Valores), salvo los supuestos antielusión que afectan a sociedades con subyacente esencialmente inmobiliario.
• En el asset deal, si los elementos transmitidos constituyen una unidad económica autónoma capaz de funcionar por sus propios medios, la operación no está sujeta a IVA (artículo 7.1º de la Ley del IVA). Pero atención: si entre esos elementos hay inmuebles, su transmisión puede quedar sujeta a la modalidad de Transmisiones Patrimoniales Onerosas (TPO) del ITP, generando un coste de adquisición no recuperable para el comprador. La frontera entre «unidad económica autónoma» y «mera cesión de bienes» es casuística y ha generado abundante litigiosidad, por lo que conviene analizarla con cuidado en cada operación.

La conclusión práctica es clara: la estructura óptima no se decide por criterios fiscales generales, sino mediante una modelización específica de cada operación. Y, dado que lo eficiente para una parte rara vez lo es para la otra, la fiscalidad acaba influyendo en la propia negociación del precio.

La venta de unidad productiva en escenarios concursales

La transmisión de un conjunto de activos organizados como unidad productiva es una herramienta consolidada en escenarios concursales y preconcursales, reforzada tras la reforma del Texto Refundido de la Ley Concursal (TRLC) que transpuso la Directiva (UE) 2019/1023 sobre reestructuración e insolvencia.

A través de esta vía se transmite el negocio en funcionamiento con el objetivo de preservar su valor, mantener el empleo, facilitar la continuidad de la actividad y maximizar la recuperación de los acreedores sobre la masa activa. Es uno de los terrenos típicos de una operación de venta de empresas en crisis (Distressed M&A), donde el comprador puede adquirir activos en condiciones atractivas y, en determinados supuestos, con un régimen de exoneración de pasivos previos más favorable.

En estas operaciones, la delimitación precisa de la unidad productiva —qué activos y contratos se incluyen—, el tratamiento de la sucesión laboral, la asunción o exoneración de determinadas deudas y la aprobación judicial del juez del concurso son aspectos críticos para una correcta ejecución.

Conclusión

La elección entre compra de activos y compra de acciones es una decisión estratégica, no formal. No existe una estructura universalmente mejor: la opción adecuada depende del tipo de negocio, de los objetivos de cada parte, de la existencia de pasivos o contingencias, de la fiscalidad aplicable, de la financiación disponible y del grado de complejidad que las partes estén dispuestas a asumir.

El share deal es más sencillo operativamente y permite adquirir la sociedad en su conjunto, pero expone al comprador a los riesgos históricos de la compañía —de ahí la importancia de la due diligence y de un sólido régimen de garantías—. El asset deal ofrece flexibilidad para acotar el perímetro y aislar riesgos, pero exige una ejecución jurídica, fiscal y operativa considerablemente más compleja. Y en ambos casos, la fiscalidad —directa e indirecta— puede inclinar decisivamente la balanza.

En Maraz Corporate Finance contamos con experiencia en operaciones corporativas y procesos de compraventa de empresas. Acompañamos a empresarios, compradores e inversores en el análisis, la estructuración y la ejecución de transacciones de M&A, con el objetivo de maximizar el valor de la operación y reducir los riesgos asociados. Contacte con nuestro equipo para estructurar su operación.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance