Locked Box vs. Completion Accounts: ¿qué mecanismo de cierre de precio protege mejor al vendedor?

Locked Box vs Completion Accounts:

Imagine que, tras años al frente de su empresa familiar, recibe una oferta de compra de un competidor industrial o de un fondo de inversión. El comprador pone una cifra sobre la mesa: diez millones de euros. Usted ya se ve firmando en la notaría y cobrando ese cheque. Y entonces, en plena due diligence, su asesor pronuncia tres palabras que lo cambian todo: “ajuste de precio”.

La realidad es que, en el mundo de las fusiones y adquisiciones, el precio del titular casi nunca coincide con lo que el vendedor acaba ingresando. Entre uno y otro hay un puente lleno de tecnicismos, y la forma de cruzarlo la decide un mecanismo que se pacta en el contrato de compraventa (el SPA): el mecanismo de cierre de precio. En España la partida se juega, casi siempre, entre dos jugadores: el Locked Box y los Completion Accounts.

La pregunta tiene, en nuestra experiencia, una respuesta bastante clara para la mayoría de empresarios que venden por primera vez: bien planteado, el Locked Box protege mejor al vendedor. Pero conviene entender por qué, y también cuándo no es así.

El origen del conflicto: el puente de valor (Equity Bridge)

Antes de elegir mecanismo hay que entender de dónde sale el problema. Cuando un comprador valora su empresa, lo hace asumiendo que la recibe “libre de deuda y sin caja” (debt-free, cash-free) y con un nivel de circulante normalizado para operar con normalidad. Ese es el Enterprise Value: el valor del negocio operativo.

Pero usted no vende un negocio operativo abstracto: vende las acciones de una sociedad concreta, con su deuda, su caja y su circulante reales. Para pasar de un número al otro, los asesores construimos el llamado puente de valor:

EqV = EV − DFN ± ΔCC

Donde EqV es el Equity Value (lo que usted cobra de verdad por sus acciones); EV es el Enterprise Value acordado en la carta de intenciones; DFN es la deuda financiera neta (préstamos, pólizas, líneas ICO, leasing… menos la tesorería disponible); y ΔCC es la desviación del capital circulante respecto al nivel normalizado que el negocio necesita para funcionar sin tensiones (el llamado Working Capital Target o peg).

La pregunta que lo decide todo es engañosamente simple: ¿en qué momento medimos las variables de ese puente?

• Si las medimos el día del cierre, estamos ante unos Completion Accounts.
• Si las fijamos a una fecha pasada y las “cerramos con llave”, estamos ante un Locked Box.

Todo lo demás son consecuencias de esa elección.

Completion Accounts: el ajuste de precio tradicional post-cierre

El mecanismo de Completion Accounts (cuentas de cierre) es el que tradicionalmente ha dominado las operaciones industriales y estratégicas en España. En el segmento de M&A general sigue siendo muy relevante: en torno a un tercio de las operaciones lo utiliza.

La lógica es intuitiva. El precio que se paga el día de la firma ante notario es solo provisional: se calcula con una estimación de la deuda neta y el circulante que la empresa tendrá en esa fecha. Una vez el comprador toma el mando, se formulan las cuentas reales a la fecha exacta del cierre y se aplica el puente de valor con cifras auditadas. De ahí sale un ajuste (el true-up), que puede ir a favor de una parte o de la otra:

• Ajuste por caja neta: si la caja real supera lo estimado (o la deuda es menor), el comprador paga la diferencia. Si ocurre lo contrario, el vendedor devuelve dinero.
• Ajuste por circulante: se compara el circulante real con el objetivo normalizado —habitualmente una media de los doce meses previos, para neutralizar la estacionalidad—. Si el circulante real queda por debajo del objetivo, el precio baja en favor del comprador.

Ventajas e inconvenientes para el vendedor

• A favor: refleja la fotografía exacta del balance el día en que usted transmite la propiedad. Nadie discute que es el sistema más “fiel” a la realidad del cierre.
• En contra: y aquí está el problema: genera incertidumbre y la traslada al futuro. Usted puede recibir una reclamación económica meses después de haber vendido. Es más, como el comprador ya controla la empresa y es quien prepara las cuentas de cierre, la información juega a su favor. Por eso suele exigir además una retención de parte del precio en una cuenta de garantía o escrow, que inmoviliza su liquidez justo cuando creía haber cerrado el capítulo. Y no es un riesgo teórico: los estudios del sector señalan las cuentas de cierre como la principal fuente de disputas entre comprador y vendedor tras una operación, con una parte relevante acabando en la mesa de un experto independiente.

Locked Box: blindar el precio a una fecha fija pasada

El Locked Box ha ganado un protagonismo enorme en España, sobre todo en el mundo del private equity. En el M&A general se usó en cerca del 50% de las operaciones (frente al 33% de las cuentas de cierre), y en el segmento de private equity la penetración supera el 90% —otras fuentes del sector, como el análisis de IEB/EFPA, la sitúan en torno al 88% de las desinversiones de fondos—. La dirección del mercado es inequívoca.

El planteamiento es distinto: las partes fijan el precio de las acciones sobre un balance histórico y auditado —por ejemplo, el cierre del último ejercicio—, la llamada Locked Box Date. A partir de esa fecha, la caja, la deuda y el circulante quedan contractualmente “cerrados con llave”. El precio se calcula y se fija en la firma del contrato, y no se reajusta después. Usted cobra exactamente lo pactado el día de la escritura. Sin auditorías post-cierre, sin discusiones diferidas.

El periodo interino y el riesgo de extracción de valor (Leakage)

Aquí surge la pregunta lógica del comprador: si asumo el riesgo y el beneficio del negocio desde una fecha pasada, ¿qué impide que el vendedor vacíe la caja antes de entregarme las llaves? La respuesta es la regulación estricta del Leakage (las salidas de valor no permitidas) durante el periodo interino, que va de la Locked Box Date hasta el cierre real:

• Leakage: cualquier beneficio que el vendedor o partes vinculadas obtengan y que se salga del curso ordinario del negocio: dividendos no pactados, bonus de salida a directivos familiares, condonaciones de deuda a socios, honorarios de asesores de la operación o contratos atípicos. Si se demuestra, el vendedor indemniza euro por euro, y normalmente al margen de los límites de responsabilidad generales del contrato.
• Permitted Leakage: las salidas que las partes acuerdan de antemano y dejan fuera de penalización: la nómina ordinaria del administrador, el alquiler a precio de mercado de la nave propiedad de la familia, o costes de la transacción expresamente autorizados. La clave está en cuantificarlas con precisión en el SPA para no llevarse sustos.

¿Cómo se compensa al vendedor por el valor generado hasta el cierre?

Bajo Locked Box, la empresa sigue generando beneficios durante los meses hasta el cierre, pero esos beneficios se quedan “dentro de la caja”, en beneficio del comprador. Para compensar esa pérdida, en España se negocian dos vías:

• Ticking fee (o equity ticker): un incremento diario del precio, calculado como un interés teórico sobre el Equity Value o como una cantidad fija por día transcurrido. Lejos de ser una rareza, su uso crece: según el análisis de mercado de 2025, alrededor del 30% de las operaciones con Locked Box incluyeron un equity ticker, frente al 20% del año anterior. Es una de las palancas donde un buen asesor marca diferencias reales en su bolsillo.
• Dividendo permitido (permitted dividend): pactar que el vendedor retire un dividendo concreto antes del cierre, reduciendo el precio base en la misma cuantía. Le da liquidez inmediata sin alterar el equilibrio económico.

Locked Box vs. Completion Accounts: comparativa de un vistazo

Un ejemplo con números: el mismo negocio, dos finales distintos

La teoría se entiende mejor con cifras. Tomemos una PYME industrial valorada con un múltiplo de 8x sobre un EBITDA de 6 millones de euros, es decir, un Enterprise Value de 48 millones. A la fecha de referencia, la deuda financiera neta es de 10 millones, así que el Equity Value de partida —lo que en principio cobra el vendedor— ronda los 38 millones. El circulante normalizado (el objetivo o peg) se fija en 2 millones. Entre la firma y el cierre transcurren unos cinco meses (150 días). Los números son ilustrativos, pero la mecánica es la real.

Escenario A — Locked Box

El precio de las acciones se fija en 38 millones a la Locked Box Date y no se toca. Se pacta un ticking fee del 5% anual sobre el equity para compensar el periodo interino: 38.000.000 × 5% × (150/365) ≈ 0,78 millones que se suman al precio a favor del vendedor. Salvo que haya Leakage no permitido (que se reembolsaría euro por euro), el vendedor cobra en torno a 38,78 millones con certeza total el día del cierre. Sin retenciones, sin true-up, sin exposición a lo que pase en el negocio después.

Escenario B — Completion Accounts

El comprador paga un precio estimado de 38 millones y, al cierre, prepara las cuentas reales. Aparecen dos desviaciones nada extraordinarias: la deuda neta real resulta ser de 11 millones (un millón peor de lo estimado) y el circulante real cae a 1,5 millones, medio millón por debajo del objetivo de 2. El true-up combinado es de −1,5 millones: el vendedor devuelve 1,5 millones. Y eso en el mejor de los casos, porque todavía puede abrirse una disputa sobre si tal o cual partida es “deuda” o “circulante”, o sobre qué política contable aplicar —discusiones que consumen meses y honorarios de expertos—.

Mismo negocio, misma valoración de partida. La diferencia entre cobrar ~38,78 millones con tranquilidad o devolver 1,5 millones tras semanas de tensión no está en el precio del titular: está en el mecanismo de cierre. Ese es el punto.

¿Y qué dice el Derecho español?

Una duda razonable: ¿es válido en España fijar el precio de una compraventa por una fórmula, o incluso dejar que lo concrete un tercero? La respuesta es sí. El Código Civil admite el llamado precio determinable: el artículo 1447 permite remitir el señalamiento del precio a criterios objetivos o “al arbitrio de persona determinada”, y el artículo 1449 pone el único límite relevante —que el precio no quede nunca al arbitrio de una sola de las partes—. Tanto el Locked Box como los Completion Accounts encajan sin problema, porque ambos descansan en criterios pactados de antemano.

Hay un matiz técnico que conviene conocer. Cuando las cuentas de cierre acaban en manos de un experto independiente, ese experto actúa en Derecho español como arbitrador (integra y completa el contrato fijando una cifra), no como árbitro que resuelve un litigio bajo la Ley de Arbitraje. La distinción, respaldada por jurisprudencia clásica del Tribunal Supremo (sentencia de 10 de marzo de 1986 y posteriores), tiene consecuencias prácticas: su decisión vincula a las partes y su margen de impugnación es estrecho. Traducido: si usted entra en un mecanismo de cuentas de cierre, se expone a que un tercero fije una cifra de obligado acatamiento.

El terreno donde se libra esa batalla es el Plan General de Contabilidad (Real Decreto 1514/2007). Qué se considera política contable “consistente”, cómo se provisiona la obsolescencia del inventario o la morosidad, cuándo se reconoce un ingreso… son precisamente los frentes que dispara una due diligence financiera rigurosa y los que más pleitos generan en las cuentas de cierre. El Locked Box, al fijar el precio sobre un balance ya cerrado, saca casi toda esa munición del tablero.

Un apunte para situaciones especiales: en operaciones distressed o dentro de un proceso concursal, la lógica cambia. Ahí manda el Texto Refundido de la Ley Concursal, con sus reglas de venta de unidad productiva, subasta y pre-pack, y ni el Locked Box ni los Completion Accounts operan como en una transacción ordinaria.

¿Cuándo protege más un Completion Accounts?

Vender el Locked Box como la solución universal no sería del todo honesto. Hay contextos donde las cuentas de cierre protegen mejor a las partes —incluido, a veces, al propio vendedor bien asesorado—:

• Negocios muy estacionales o volátiles, donde fijar un balance de referencia representativo es difícil y el riesgo del periodo interino es alto.
• Carve-outs y segregaciones complejas, en los que la sociedad que se vende no tiene todavía cuentas históricas limpias y auditadas sobre las que “cerrar la caja”.
• Calendarios de cierre largos por autorizaciones regulatorias o de competencia, donde el periodo interino se alarga meses y el comprador exige medir la foto real al final.
• Empresas con controles internos débiles o mucha operativa intragrupo, donde el comprador no se fía de un balance de referencia y prefiere auditar el cierre.

Y una advertencia importante sobre España: el sur de Europa ha sido históricamente una región de fuerte uso de ajustes post-cierre. El Locked Box gana terreno con rapidez, pero conviene no dar por hecho que todo comprador industrial local lo aceptará de entrada. La estadística general europea, además, se mueve en los últimos años con cierto sesgo pro-comprador; el peso del Locked Box es especialmente sólido en private equity y subastas, que es donde la tesis pro-vendedor se sostiene con más fuerza.

Conclusión de Maraz: proteger al vendedor, pero con los deberes hechos

Para el propietario de una PYME familiar que afronta su primera venta, el Locked Box ofrece, como regla general, más protección y más tranquilidad. Al eliminar los ajustes posteriores al cierre, cierra la puerta a que un comprador sofisticado use la contabilidad post-firma para erosionar el precio y reclamar una devolución —lo que en la jerga se conoce como “la trampa del circulante”—. Y de paso le ahorra meses de discusión técnica, costes de auditoría y fondos inmovilizados en un escrow.

Ahora bien, para que un Locked Box sea viable y seguro hacen falta dos condiciones que no son negociables:

• Cuentas impecables a la Locked Box Date. El balance de referencia debe ser sólido, transparente y, a poder ser, auditado. Cualquier debilidad contable invalidará el método a ojos de un comprador serio. Aquí una vendor due diligence bien hecha vale su peso en oro.
• Definiciones de Leakage negociadas con mano experta. Delimitar con precisión qué cobros e incentivos de su equipo son permitidos durante el periodo interino es lo que evita penalizaciones accidentales. Un matiz mal redactado puede costar mucho dinero.

En Maraz Corporate Finance le acompañamos desde la carta de intenciones para diseñar el puente de valor óptimo y defender el mecanismo de precio que mejor blinde el patrimonio de su familia empresaria —ya sea un Locked Box bien armado o, cuando el caso lo pide, unas cuentas de cierre con las cautelas adecuadas—. Si está valorando la venta de su empresa, hablemos antes de abrir el data room: la estructura se gana en la mesa, no en la auditoría posterior.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio – Maraz Corporate Finance

FAQs sobre Locked Box vs. Completion Accounts

¿Qué diferencia esencial hay entre Locked Box y Completion Accounts?

El Locked Box fija el precio de las acciones sobre un balance histórico y no lo reajusta tras el cierre; el vendedor cobra una cantidad cierta. Los Completion Accounts pagan un precio provisional que se ajusta al alza o a la baja cuando se formulan las cuentas reales a la fecha de cierre. En pocas palabras: certeza frente a ajuste posterior.

¿Por qué se dice que el Locked Box protege más al vendedor?

Porque elimina el ajuste de precio posterior y, con él, el riesgo de que el comprador reclame una devolución meses después usando la contabilidad del cierre. El vendedor conoce su cheque desde la firma, evita retenciones en escrow y esquiva la principal fuente de disputas post-cierre. Es especialmente ventajoso en procesos de subasta y en desinversiones de private equity.

¿Qué es el Leakage y por qué debo vigilarlo?

Es cualquier salida de valor de la empresa a favor del vendedor o de partes vinculadas durante el periodo interino que no responda al curso ordinario del negocio: dividendos no pactados, bonus de salida, condonaciones a socios, etc. Si se produce, el vendedor lo reembolsa euro por euro. Por eso es clave definir bien el Leakage permitido (nóminas, alquileres a mercado, costes autorizados) en el SPA.

¿El vendedor pierde el beneficio que genera la empresa hasta el cierre?

No necesariamente. Como bajo Locked Box ese beneficio queda “dentro de la caja” en favor del comprador, se compensa al vendedor con un ticking fee (un interés diario sobre el equity) o pactando un dividendo permitido antes del cierre. En el mercado español el uso del equity ticker ha crecido con fuerza en los últimos años.

¿Es válido en España fijar el precio con estos mecanismos?

Sí. El Código Civil admite el precio determinable por criterios objetivos (artículos 1447 y 1449). El único límite es que el precio no quede al arbitrio de una sola de las partes. Cuando interviene un experto independiente en las cuentas de cierre, actúa como arbitrador —integra el contrato fijando una cifra vinculante—, no como árbitro.

Entonces, ¿debo exigir siempre un Locked Box?

No. Es la mejor opción en la mayoría de ventas de PYME con cuentas sólidas, pero los Completion Accounts pueden encajar mejor en negocios muy estacionales, carve-outs complejos, cierres largos por autorizaciones o empresas con controles débiles. La decisión debe tomarse caso a caso, y ahí es donde el asesoramiento marca la diferencia.