Share Purchase Agreement SPA: Claves para una Transacción Exitosa

Primera decisión: SPA frente a APA

La primera elección estratégica es si la operación se articula como compraventa de acciones (SPA) o como compra selectiva de activos y pasivos (Asset Purchase Agreement, APA). No es un matiz formal: condiciona la due diligence, la asunción de pasivos y toda la complejidad de ejecución.

El APA es habitual en reestructuraciones de empresas en dificultades o cuando la due diligence revela contingencias graves que desaconsejan heredar la estructura histórica. Para empresas medianas en funcionamiento regular, el SPA sigue siendo la estructura de referencia en España: evita interrumpir la actividad, preserva los contratos clave y simplifica la transmisión. La decisión entre una y otra estructura merece analizarse desde el inicio, y es uno de los puntos donde el asesoramiento en venta de empresas y M&A aporta más valor.

El puente de valoración: del Enterprise Value al precio que cobra el vendedor

El precio que se acuerda en la carta de intenciones suele expresarse como Enterprise Value (EV): el valor del negocio operativo, asumiendo que se transmite libre de deuda y con caja normalizada. Pero el vendedor no cobra el EV; cobra el Equity Value, que es lo que queda tras ajustar deuda, caja y circulante. La traducción entre ambos —el equity bridge— debe quedar minuciosamente definida en el SPA. De forma simplificada:

Equity Value = Enterprise Value − Deuda financiera neta + Caja − Ajuste de capital circulante + Activos no operativos

Cada término de esa fórmula es objeto de negociación, y ahí es donde una valoración de empresas rigurosa se vuelve imprescindible: sin una base sólida de partida, las cláusulas económicas del SPA quedan sin anclaje. Para fijar el momento en que el riesgo pasa del vendedor al comprador, el mercado español usa dos grandes mecanismos.

Locked-Box frente a Completion Accounts

Locked-Box. Aporta certidumbre: el vendedor sabe exactamente cuánto recibirá desde la firma y se eliminan los litigios de balance post-cierre. A cambio, como el comprador asume el riesgo del negocio desde la fecha histórica, el SPA debe blindar dos cosas: la prohibición de fugas de caja (leakage) —dividendos, bonus extraordinarios, condonación de créditos, venta de activos bajo valor— con derecho a recuperación euro a euro, y la definición de las fugas autorizadas (permitted leakage). Es frecuente añadir un equity ticker que compense al vendedor por la caja que el negocio genera hasta el cierre.

Completion Accounts. Preferido en el mundo industrial y en negocios estacionales o con contabilidad menos institucionalizada, porque el comprador paga por la foto financiera exacta del día del cierre. Aquí el peligro está en el capital circulante: los estudios de mercado muestran que casi todas las operaciones con ajuste regulan la deuda neta, pero menos de la mitad incluyen un ajuste específico de working capital. Esa omisión es peligrosa, porque incentiva al vendedor a descapitalizar el negocio antes del cierre —retrasando pagos a proveedores o acelerando cobros— inflando la caja a costa de entregar una empresa sin liquidez operativa.

La solución: fijar un Working Capital Target basado en la media de los últimos 12 meses y ajustar euro a euro las desviaciones. Conviene además regular el efectivo atrapado (trapped cash) y los debt-like items (provisiones por litigios, deuda fiscal devengada, compromisos por pensiones).

De la due diligence al SPA: cómo se gestionan las contingencias

La due diligence financiera, fiscal, legal y laboral es el cimiento sobre el que se negocia el SPA: cada riesgo detectado debe tener una respuesta contractual concreta. En el mercado español hay tres vías principales para gestionar las contingencias:

• Deducción directa del precio: para contingencias probables y cuantificables (una deuda fiscal firme, una sanción impagada), se restan directamente del Enterprise Value en el puente de valoración.
• Retención en escrow: para riesgos identificados pero de desenlace incierto, se bloquea entre el 10% y el 15% del precio en una cuenta de garantía durante 18 a 36 meses, liberándose si la contingencia no se materializa.
• Indemnización específica (specific indemnity): para riesgos sistémicos o de gran calado (un pleito en curso, una inspección fiscal abierta), una cláusula que obliga al vendedor a dejar indemne al comprador, operando al margen de los límites generales de responsabilidad.

Declaraciones y garantías (Reps & Warranties): por qué sustituyen al Código Civil

Una de las aportaciones del derecho anglosajón a la práctica española es desplazar el régimen legal supletorio del Código Civil por un sistema contractual cerrado de declaraciones y garantías (Representations & Warranties). El vendedor manifiesta por escrito el estado jurídico, financiero y operativo de la empresa, y se obliga a indemnizar si esas afirmaciones resultan falsas.

¿Por qué no basta con la ley? Porque el régimen de vicios ocultos del artículo 1484 del Código Civil es del todo inadecuado para una compraventa de empresa: da un plazo de reclamación de solo seis meses, exige probar que el defecto era grave, anterior y oculto, y exonera al vendedor si el comprador debía conocer el problema por su pericia. Las cláusulas de R&W lo sustituyen por un régimen objetivo: basta probar que lo declarado no se correspondía con la realidad el día del cierre, con plazos ampliados por pacto (típicamente 18-24 meses para garantías de negocio, y el plazo legal de prescripción para lo fiscal y laboral).

La negociación se concentra en los límites de responsabilidad, que en España siguen un patrón claro:

• Garantías fundamentales (capacidad del vendedor, titularidad de las acciones, ausencia de cargas): cap del 100% del precio o sin límite. En 2025, la mayoría de operaciones fijó el tope en el precio de venta y una minoría pactó responsabilidad ilimitada.
• Garantías de negocio (fiscal, contratos, propiedad intelectual, licencias): sin seguro W&I, el cap se mueve en una horquilla del 10% al 30% del precio.
• Franquicias y umbrales (baskets): importes mínimos por debajo de los cuales no caben reclamaciones, para evitar disputas de baja cuantía que enturbien la relación post-cierre.

El seguro de manifestaciones y garantías (W&I) y el clean exit

La tendencia más disruptiva ha sido la consolidación del seguro de manifestaciones y garantías (W&I), que ha pasado de cubrir alrededor de un tercio de las operaciones en 2024 a cerca del 40% en 2025, extendiéndose del gran deal al mid-market.

Su atractivo es que permite estructurar un clean exit: el riesgo de falsedad de las garantías de negocio se transfiere a una aseguradora, de modo que el vendedor cobra el 100% del precio en el cierre sin retenciones ni escrow, y el comprador dirige cualquier reclamación contra una compañía de seguros solvente en lugar de contra un vendedor persona física. Para los fondos de private equity es casi un estándar, porque maximiza la TIR al permitir distribuir el efectivo de inmediato.

Condiciones suspensivas y cierre diferido

En España, firma (signing) y cierre (closing) rara vez coinciden: en 2025, solo en torno a un tercio de las operaciones se firmaron y cerraron en un único acto. El resto incorporó condiciones suspensivas que deben cumplirse antes del cierre:

• Autorizaciones regulatorias: control de concentraciones ante la CNMC al superar los umbrales legales, autorización de inversiones extranjeras (FDI) para compradores de fuera de la UE en sectores estratégicos, o supervisores sectoriales como la DGSFP en seguros.
• Consentimientos de terceros (waivers): cláusulas de cambio de control en contratos de financiación o con clientes clave que exigen autorización previa a la transmisión, bajo riesgo de vencimiento anticipado o resolución.
• Reestructuraciones previas (carve-out): cuando se adquiere una unidad integrada en un grupo mayor, el SPA obliga al vendedor a aislarla previamente en una sociedad limpia de pasivos cruzados.

Earn-out y pactos post-cierre: dónde se generan los conflictos

El earn-out (pago contingente ligado a resultados futuros) se mantiene en torno al 32% de las operaciones, y es habitual en negocios de alto crecimiento o cuando comprador y vendedor no logran cerrar la brecha de valoración. Su talón de Aquiles es el conflicto de incentivos: una vez transmitido el control, el comprador puede gestionar la empresa de forma que altere el EBITDA que sirve de base al cálculo. Un SPA bien hecho lo neutraliza con cláusulas quirúrgicas:

• Gestión separada: obligación de mantener el negocio contablemente aislado durante el período de devengo, para garantizar la trazabilidad del indicador.
• Límite a gastos de grupo: prohibición de imputar a la filial costes corporativos del comprador (management fees, costes de sede) ajenos a la operación diaria.
• Soporte de recursos: compromiso de dotar al negocio de los medios financieros y comerciales históricos para ejecutar su plan.
• Aceleración del pago: derecho del vendedor a cobrar el 100% del máximo contingente si el comprador revende la compañía o destituye al fundador sin causa grave.

A esto se suman los pactos de no competencia y no captación, que en España deben estar limitados en duración (entre dos y cinco años, menos en operaciones con search funds), ámbito geográfico (solo el territorio real de operación) y sector (solo la actividad competidora directa); excederse en cualquiera de los tres puede acarrear la nulidad de la cláusula. En adquisiciones donde el fundador es clave para la transición —frecuente en el mid-market y en compras por search funds— el SPA se coordina con un Acuerdo de Servicios de Transición (TSA) que regula su permanencia (de 6 a 18 meses), retribución y reparto de autoridad.

Resolución de conflictos: arbitraje frente a jurisdicción ordinaria

Por muy cuidado que esté el SPA, el puente de valoración, las cuentas de cierre o el earn-out pueden generar disputas. La cláusula de resolución de conflictos decide plazos, especialización y confidencialidad. En España, la jurisdicción civil ordinaria sigue siendo mayoritaria (en torno al 65%), pese a que un litigio mercantil puede tardar de 3 a 5 años en sentencia firme.

El arbitraje (alrededor del 35% y al alza) ofrece laudos en menos de 12 meses, confidencialidad y árbitros especializados, con sedes habituales en Madrid y Barcelona. Para discrepancias puramente técnicas —criterio contable, cálculo del circulante o del EBITDA del earn-out— la práctica impone una cláusula escalonada que somete la cuestión a un experto contable independiente cuya decisión es vinculante, evitando arbitrajes formales costosos.

Conclusión

El éxito de una operación en el middle market no termina al acordar el Enterprise Value: se juega en la negociación precisa de cada cláusula económica del SPA. La elección entre Locked-Box y Completion Accounts, el ajuste de capital circulante, el alcance de las garantías, el recurso al seguro W&I o el diseño del earn-out determinan cuánto cobra realmente el vendedor y qué riesgo asume el comprador. Por su nivel de detalle y sus implicaciones legales, financieras y fiscales, el SPA exige abordarse con asesoramiento experto desde el inicio del proceso, no en la recta final.

En Maraz Corporate Finance acompañamos a empresarios del middle market en cada fase de la transacción, del análisis previo a la firma del SPA. Conozca nuestro servicio de venta de empresas y asesoramiento en M&A o contacte con nuestro equipo.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio – Maraz Corporate Finance