Activos y Pasivos No Operativos y su impacto en valoración

Activos y Pasivos No Operativos:

Valorar una empresa no es simplemente aplicar un múltiplo sobre el EBITDA. Es un proceso analítico que exige distinguir con nitidez entre lo que genera valor de negocio y lo que ocupa espacio en el balance sin contribuir a la actividad principal. Esta distinción —entre activos y pasivos operativos y no operativos— es uno de los conceptos más determinantes en cualquier proceso de M&A y, al mismo tiempo, uno de los más frecuentemente malinterpretados.

Un error en esta clasificación puede suponer millones de euros de diferencia en el precio final: activos no operativos no identificados que el vendedor deja sobre la mesa, o pasivos ocultos que el comprador descubre en la due diligence y utiliza para renegociar a la baja. Este artículo explica el concepto, cómo se construye correctamente el puente de valoración y cuáles son los errores más frecuentes.

Del Enterprise Value al Equity Value: el puente de valoración

En cualquier transacción de M&A se trabaja con dos magnitudes: el Enterprise Value (EV), que es el valor del negocio operativo (obtenido por múltiplo de EBITDA o por Descuento de Flujos de Caja (DCF)), y el Equity Value (EqV), que es el valor que corresponde al accionista una vez satisfechas todas las demás obligaciones.

La transición entre ambas magnitudes se realiza a través del llamado puente de valoración, cuya fórmula fundamental es:

EqV  =  EV  −  Deuda financiera bruta  +  Tesorería excedentaria  ±  Ajustes por activos y pasivos no operativos

Este puente no es una simple suma y resta contable. Exige analizar la sustancia económica de cada partida del balance. A continuación se muestra la estructura completa:

El puente de valoración no es un modelo financiero: es una negociación. El puente exige analizar la sustancia económica de cada partida del balance. Las definiciones de qué es deuda, qué es caja operativa y qué son activos no operativos deben estar técnicamente bien acotadas en el contrato de compraventa, el SPA. Lo que no se defina con claridad se convertirá en una disputa en las cuentas de cierre.

Activos No Operativos: fuentes de valor

Cuando un comprador aplica un múltiplo de EBITDA al negocio, ese múltiplo solo captura el valor generado por los activos operativos. Los activos no operativos quedan fuera del cálculo y deben añadirse a su valor de mercado. Para el vendedor que los identifica y presenta correctamente, representan valor adicional que de otro modo quedaría sin compensar.

Tesorería

El ajuste por caja es el más frecuente y el más conflictivo. El principio general es que toda la caja disponible suma al valor de la empresa, pero en la práctica M&A se distingue entre caja mínima operativa —el efectivo necesario para financiar el ciclo de cobros y pagos sin interrupciones— y tesorería excedentaria, que es el remanente por encima de ese mínimo y que se trata como activo no operativo.

Si el vendedor retira toda la caja antes del cierre, el comprador deberá inyectar capital desde el primer día para financiar la operativa, lo que reduce el valor efectivo de su inversión. Por eso las negociaciones se centran en definir un nivel de caja mínima que queda en el balance, y solo el excedente se añade al precio.

Un caso especial de la tesorería es la denominada caja atrapada (trapped cash): saldos en filiales o jurisdicciones con restricciones a la repatriación. En grupos con varias sociedades, la herramienta para gestionar de forma eficiente esa liquidez dispersa es el cash pooling.

Inmuebles no afectos y otros activos materiales

Es habitual en empresas familiares o con larga trayectoria encontrar inmuebles en el balance que no son necesarios para la actividad: naves industriales alquiladas a terceros, terrenos rústicos, oficinas no utilizadas. Estos activos deben valorarse por métodos independientes — tasación de mercado o capitalización de rentas — y no por el mismo múltiplo aplicado al negocio. Cuando el inmueble es estratégico pero pesa en el balance, una operación de sale & leaseback permite además monetizarlo antes de la venta sin perder su uso.

El riesgo más frecuente: si el inmueble se mantuviera dentro del perímetro de valoración por múltiplos de EBITDA, su valor quedaría diluido si la rentabilidad del alquiler es inferior a la rentabilidad operativa del negocio, o ignorado por completo si el inmueble está vacío y no genera rentas.

Participaciones financieras y Bases Imponibles Negativas (BINs)

Las participaciones minoritarias en otras sociedades o carteras de valores no se consolidan linealmente en el EBITDA de la matriz, por lo que tampoco se capturan en una valoración por múltiplos estándar. Deben valorarse específicamente: por valor de mercado si es una sociedad cotizada, o por DCF o múltiplos de la participada si es privada.

Cuando la estructura del grupo es compleja, su tratamiento se aborda mejor con un enfoque de valoración de grupos de empresas y holdings (suma de partes). Las Bases Imponibles Negativas (BINs), por su parte, representan un ahorro fiscal futuro que se valora descontando los ahorros previstos al coste de la deuda.

En empresas del sector tecnológico o SaaS, el activo no operativo más relevante suelen ser las Bases Imponibles Negativas (BINs) acumuladas durante años de crecimiento y quema de caja. Representan un ahorro real de impuestos futuros: la empresa pagará menos Impuesto sobre Sociedades cuando genere beneficios. Su valoración se calcula descontando los ahorros fiscales anuales previstos al coste de la deuda.

La fiscalidad latente: el ajuste que muchos olvidan

Uno de los errores más frecuentes en la valoración de activos no operativos es añadir su valor de mercado bruto al puente de valoración sin considerar la carga fiscal que llevan adherida. Cuando un activo tiene un valor de mercado muy superior a su coste contable histórico, existe una plusvalía latente que tributará cuando ese activo se venda.

El comprador que adquiere la sociedad está heredando también esa obligación fiscal futura. Por tanto, el valor que debe añadirse al puente es el valor de mercado neto del impuesto sobre la plusvalía que se generaría en una venta hipotética, no el valor bruto.

Ejemplo práctico para España: una sociedad posee un edificio con valor contable de 1.000.000 € y valor de mercado de 5.000.000 €. La plusvalía latente es de 4.000.000 €. Al tipo del Impuesto sobre Sociedades del 25%, el pasivo por impuesto diferido es de 1.000.000 €. En el puente de valoración, el ajuste positivo neto es de 4.000.000 € (5M − 1M de pasivo fiscal), no de 5.000.000 €. Ignorar este pasivo fiscal llevaría a pagar 1.000.000 € de sobreprecio.

En el caso de inmuebles en España, se añaden además la Plusvalía Municipal (IIVTNU, entre el 15% y el 30% del incremento de valor catastral del suelo) y el posible ITP en función de cómo se estructure la operación, lo que reduce adicionalmente el valor neto para el accionista.

Pasivos No Operativos: las obligaciones que reducen la valoración

El puente de valoración no solo suma activos no operativos — también resta pasivos que no aparecen explícitamente como deuda en el balance pero que drenan valor real para el accionista. Su identificación es uno de los objetivos principales de la due diligence financiera y legal.

Contingencias legales, fiscales y medioambientales

Los pasivos contingentes son obligaciones cuya existencia depende de eventos futuros inciertos: litigios laborales pendientes, inspecciones fiscales abiertas, reclamaciones medioambientales. Aunque contablemente no se reconocen si su probabilidad de ocurrencia es inferior al 50%, un comprador prudente exigirá protección ante estos riesgos.

Los pasivos contingentes  son uno de los objetivos principales de la due diligence financiera y legal. En M&A se gestionan de tres formas: deducción directa del precio; retención en cuenta bloqueada (escrow) durante 18-36 meses; o contratación de un seguro de manifestaciones y garantías (W&I / reps & warranties) que traslada el riesgo a una aseguradora.

En M&A se gestionan principalmente de tres formas: deducción directa del precio si el riesgo es probable y cuantificable; retención en cuenta bloqueada (escrow) de parte del precio durante 18-36 meses hasta que el riesgo se materialice o prescriba; o contratación de un seguro de manifestaciones y garantías (W&I insurance) que traslada el riesgo a una aseguradora, especialmente habitual en operaciones de private equity.

Arrendamientos capitalizados (IFRS 16) e intereses minoritarios

Desde la entrada en vigor de la norma IFRS 16, los contratos de arrendamiento operativo se capitalizan en el balance como deuda financiera. Esto tiene un impacto directo en el puente de valoración: si el EBITDA utilizado para el múltiplo excluye el gasto de alquiler (EBITDA pre-IFRS 16), el valor presente de todos los contratos de arrendamiento futuros debe restarse del EV. No hacerlo implica pagar dos veces por el mismo coste.

Los intereses minoritarios — la parte de subsidiarias consolidadas que no pertenece al 100% a la matriz — también deben restarse del EV total. El EV captura el valor de todo el negocio consolidado, pero el accionista vendedor solo puede transferir su parte proporcional.

Descuentos por falta de liquidez y control

La valoración de activos no operativos en empresas privadas requiere aplicar descuentos adicionales que reflejan las limitaciones reales de su propiedad. Dos conceptos son fundamentales:

El descuento por falta de mercado (DLOM) cuantifica la pérdida de valor por la dificultad de vender un activo con rapidez. Mientras que un fondo de inversión cotizado puede liquidarse en minutos, una participación del 10% en una empresa industrial familiar puede tardar meses en encontrar comprador. Los estudios basados en transacciones pre-IPO sitúan este descuento habitualmente entre el 20% y el 40%.

El descuento por falta de control (DLOC) refleja que un accionista minoritario no puede decidir cuándo se reparten dividendos, si se vende la empresa ni cómo se gestiona el flujo de caja. Su rango habitual es del 10% al 30%.

La aplicación conjunta del DLOM y el DLOC puede reducir el valor de una participación minoritaria en empresa privada hasta en un 50% respecto a su valor pro rata. Este ajuste es fuente frecuente de disputas en divorcios, litigios entre socios y repartos hereditarios.

Ejemplo: puente de valoración con Activos y Pasivos No Operativos

Una empresa de distribución presenta los siguientes datos en el momento de la venta:

• EBITDA normalizado: 4.000.000 € |  Múltiplo de mercado: 6x  →  Enterprise Value: 24.000.000 €
• Deuda financiera bruta: 3.500.000 €
• Tesorería total: 2.000.000 € | Caja mínima operativa estimada: 400.000 € →  Excedente: 1.600.000 €
• Nave industrial no afecta al negocio: valor de mercado 3.000.000 € | Plusvalía latente: 2.000.000 € | Pasivo fiscal diferido (25%): 500.000 € →  Valor neto: 2.500.000 €
• Litigio laboral en curso: estimación de riesgo 300.000 € → se retiene en escrow

Si no se hubiera identificado la nave industrial como activo no operativo, el precio habría sido 21.800.000 € en lugar de 24.300.000 €. La diferencia de 2.500.000 € es el coste directo de no haber realizado una correcta clasificación del balance. Si adicionalmente se hubiera añadido el valor bruto de la nave (3.000.000 €) sin descontar el pasivo fiscal diferido, el precio habría sido 500.000 € superior a lo justificado, generando una disputa posterior en las cuentas de cierre.

Conclusión sobre la incidencia de los Activos y Pasivos No Operativos

El valor de una empresa para sus accionistas es la suma de su potencial de generación de caja futura más el valor neto de todo aquello que posee y no necesita para operar. Gestionar correctamente esta dualidad — identificando activos no operativos que suman y pasivos ocultos que restan, aplicando la fiscalidad latente que corresponde y negociando con precisión el puente de valoración — es lo que determina si el vendedor obtiene el precio justo o deja valor sobre la mesa.

En Maraz Corporate Finance somos expertos en valoración de empresas y asesoramiento en procesos de venta (M&A). Coordinamos también la due diligence que aflora estos activos y pasivos. Si quiere conocer el valor real de todos sus activos, contacte con nuestro equipo para una primera consulta confidencial.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance

FAQS sobre Activos y Pasivos No Operativos

¿Qué es el puente de valoración en una venta de empresa?

Es el cálculo que transforma el Enterprise Value (valor del negocio operativo) en el Equity Value (precio que recibe el accionista). Incluye ajustes por deuda financiera, tesorería excedentaria, activos no operativos y pasivos contingentes. Las definiciones exactas de cada partida se negocian y se recogen en el contrato de compraventa.

¿La tesorería de mi empresa suma siempre al precio de venta?

No íntegramente. Solo la tesorería excedentaria —la que supera el mínimo necesario para operar el negocio con normalidad— se añade al precio. La caja mínima operativa se considera parte del capital circulante y se queda en la empresa para que el comprador pueda operar desde el primer día sin necesidad de inyectar capital adicional.

¿Qué son los pasivos no operativos y cómo se gestionan en una venta?

Son obligaciones que no aparecen como deuda bancaria en el balance pero que reducen el valor para el accionista: litigios, contingencias fiscales, déficit de pensiones o arrendamientos capitalizados bajo IFRS 16. En una transacción se gestionan mediante deducciones directas del precio, retenciones en escrow durante un período post-cierre, o seguros de manifestaciones y garantías (W&I insurance) que trasladan el riesgo a una aseguradora.

¿Por qué hay que descontar la fiscalidad latente de los activos no operativos?

Porque al añadir un activo no operativo al puente de valoración no debe usarse su valor de mercado bruto, sino su valor neto del impuesto que se generaría al venderlo. Si un activo (por ejemplo, un inmueble) tiene una plusvalía latente —valor de mercado muy superior al coste contable—, el comprador hereda esa obligación fiscal futura.

Ejemplo: un inmueble con valor contable de 1 M€ y de mercado de 5 M€ tiene 4 M€ de plusvalía; al 25% de Impuesto sobre Sociedades, el pasivo fiscal diferido es de 1 M€, por lo que el ajuste neto al puente es de 4 M€, no de 5 M€. En inmuebles en España se suman además la Plusvalía Municipal y, según la estructura, el ITP. Ignorar esta carga lleva a pagar sobreprecio.

¿Qué son los descuentos por falta de liquidez (DLOM) y de control (DLOC)?

Son dos ajustes que reducen el valor de una participación en una empresa privada. El DLOM (descuento por falta de mercado) refleja la dificultad de vender el activo con rapidez —habitualmente entre el 20% y el 40%—. El DLOC (descuento por falta de control) refleja que un socio minoritario no decide sobre dividendos, venta ni gestión —normalmente entre el 10% y el 30%—. Aplicados conjuntamente, pueden reducir el valor de una participación minoritaria en empresa privada hasta en un 50% respecto a su valor proporcional. Son una fuente frecuente de disputa en divorcios, litigios entre socios y herencias.