En cualquier financiación bancaria relevante —ya sea un préstamo bilateral con el banco de referencia o un préstamo sindicado con varias entidades— el foco de la negociación suele centrarse en el tipo de interés, las comisiones y el plazo. Sin embargo, en la práctica son los covenants financieros y los compromisos asociados los que marcan el grado de libertad que tendrá la empresa para invertir, endeudarse, repartir dividendos o plantear una operación de M&A durante los próximos años.

Un paquete de covenants mal diseñado puede convertirse en el origen de una deuda mal estructurada que deja a la compañía sin margen justo cuando más lo necesita. Un paquete bien negociado, en cambio, da tranquilidad al banco y, al mismo tiempo, preserva espacio de maniobra para el equipo directivo y los socios.

En este contexto, el papel de un asesor como Maraz Corporate Finance es ayudar a entender, negociar y gestionar esos covenants para que la financiación sea un acelerador del crecimiento, no una camisa de fuerza.

Qué son los covenants y por qué son importantes

Los covenants son compromisos contractuales que el prestatario (la empresa) asume frente a los bancos. Su objetivo es proteger al financiador (los bancos) frente a un deterioro del riesgo de crédito y fijar un marco de prudencia financiera. Pero su redacción concreta determina, en la práctica, hasta qué punto la empresa tendrá margen para seguir su estrategia.

Suele distinguirse entre:

  • Covenants financieros: Se basan en ratios cuantitativos (apalancamiento, cobertura de intereses, liquidez, capitalización…) que se calculan periódicamente a partir de los estados financieros.
  • Covenants no financieros o de comportamiento: Limitan o condicionan decisiones clave (nueva deuda, garantías, ventas de activos, dividendos, información, cambio de control, etc.).

Y, por su funcionamiento:

  • Covenants de mantenimiento (maintenance): deben cumplirse de forma continua o en fechas de testeo (por ejemplo, Deuda Neta / EBITDA ≤ 3,5x cada trimestre).
  • Covenants de acción (incurrence): sólo se comprueban si la empresa realiza determinada operación (p.ej. endeudarse por encima de cierto importe o repartir dividendos extraordinarios).

En préstamos sindicados en España siguen dominando los maintenance covenants clásicos; en préstamos bilaterales su presencia depende del tamaño de la operación, del sector y del historial de la empresa con la entidad. Para el empresario y el director financiero, los covenants son críticos porque:

  • Delimitan qué considera “zona segura” la banca.
  • Restringen decisiones estratégicas futuras.
  • Pueden desencadenar un vencimiento anticipado si se incumplen.

Por eso no son “letra pequeña”, sino una parte central de la negociación financiera.

Covenants financieros: apalancamiento y capacidad de pago

El covenant financiero por excelencia es el ratio Deuda Neta / EBITDA. Marca el nivel máximo de apalancamiento admisible en función de la capacidad de generación de caja operativa de la empresa. Normalmente se fija un límite (3,0x, 3,5x, 4,0x…) que debe respetarse en cada fecha de test.

Lo crítico no es sólo el número, sino las definiciones:

  • Qué se incluye en Deuda Neta: préstamos, pólizas, factoring con recurso, préstamos de socios, leasing pasivos financieros diversos… y qué se excluye.
  • Cómo se calcula el EBITDA: si se permiten ajustes por gastos no recurrentes, costes de reestructuración, integraciones de adquisiciones, etc.

Ahí es donde Maraz aporta valor: más que intentar “inflar” el umbral, se trata de lograr que el ratio refleje la realidad del negocio y no genere incumplimientos artificiales. Es habitual negociar, por ejemplo:

  • El trato de determinados instrumentos (factoring sin recurso, determinadas líneas de circulante, leasing).
  • Periodos de gracia tras una inversión o adquisición importante, con niveles de apalancamiento algo más altos al principio.
  • Ajustes razonables de EBITDA alineados con la práctica de mercado.

El segundo gran covenant financiero es la cobertura de intereses, que mide cuántas veces el EBITDA cubre los gastos financieros. En un entorno de tipos altos, este ratio gana protagonismo. Antes de firmar, conviene que la empresa simule:

  • Subidas de tipos y su impacto en la cobertura.
  • Retrasos en proyectos que debían generar EBITDA.
  • Caídas temporales de ventas y su efecto combinado en EBIT y coste de la deuda.

En financiaciones de proyectos o en estructuras muy apalancadas aparece el DSCR (Debt Service Coverage Ratio), que compara el flujo de caja disponible con el servicio total de la deuda (intereses + amortización). Un DSCR mínimo obliga a planificar con precisión la curva de amortización, las reservas de servicio de deuda y la política de dividendos.

Otros covenants financieros posibles son ratios mínimos de capitalización (fondos propios / activos totales), requisitos de liquidez o límites a determinadas inversiones (CAPEX). La experiencia comparada de Maraz permite saber qué es estándar en operaciones similares y detectar rápidamente exigencias que están por encima de lo razonable para el perfil de la empresa.

Covenants no financieros: lo que la empresa puede y no puede hacer

Los covenants no financieros marcan las “reglas de juego” durante la vida de la financiación. Entre los más habituales en el mercado español destacan:

  • Limitaciones al endeudamiento adicional: Buscan evitar que la empresa se cargue de nueva deuda con otros acreedores sin control. Pueden fijarse límites globales o listas de endeudamiento “permitido” (circulante, leasing, factoring sin recurso, etc.).
  • Cláusula de negative pledge: Prohíbe constituir garantías reales a favor de otros acreedores que coloquen su crédito por delante del de los bancos financiadores, salvo excepciones (garantías legales, garantías sobre el propio activo financiado, límites razonables de importe).
  • Restricciones a la venta de activos: Pretenden evitar desinversiones que descapitalicen el negocio. Suelen permitir ventas de activos no estratégicos hasta cierto importe o exigir que el producto se destine a amortizar deuda o reinvertir en activos productivos.
  • Limitaciones a dividendos y operaciones con socios: impiden que se vacíe la caja mientras la deuda está elevada. Se vinculan al cumplimiento de ratios con colchón adicional o a límites anuales de reparto —lo que conecta directamente con la política de reparto óptimo de dividendos—.
  • Cambio de control y cross-default: El cambio de control puede dar derecho a los bancos a exigir amortización anticipada o renegociación. El cross-default hace que un impago relevante con otro acreedor dispare también el incumplimiento aquí.

La clave es que estas cláusulas sean coherentes con el plan estratégico. Maraz ayuda a alinear ambas cosas: si la empresa prevé vender una unidad de negocio, debe quedar reflejado; si la familia quiere mantener una política de dividendos moderada, las restricciones deben permitirlo siempre que se mantenga la solvencia; si se contempla una futura operación de M&A, hay que revisar con lupa el cambio de control.

Préstamo bilateral vs préstamo sindicado

En un préstamo bilateral, la documentación suele ser más sencilla y la relación más personal. El banco utiliza sus modelos estándar, el número de covenants suele ser limitado y muchos asuntos se gestionan en la práctica a través de la relación con la entidad, incluso cuando existe algún incumplimiento técnico.

En un préstamo sindicado, en cambio, entran varios bancos, un agente y una documentación más extensa, muchas veces basada en estándares LMA. Eso implica:

  • Definiciones más detalladas de Deuda Neta, EBITDA, intereses, etc.
  • Un paquete más completo de covenants financieros y no financieros.
  • Procedimientos de mayoría para modificar términos y conceder waivers.

El tipo de instrumento condiciona el paquete de covenants. Para elegir bien la estructura de financiación conviene entender las diferencias entre una línea de crédito y un préstamo, y entre deuda a largo y a corto plazo, porque cada una soporta un tipo distinto de compromisos.Para una empresa que afronta su primer sindicado, es muy recomendable contar con un asesor como Maraz, tanto en la fase de term sheet (donde se fija el “esqueleto” de covenants) como en la de documentación (donde se juega el detalle).

Cómo negociar los covenants con la banca: prioridades y estrategia

Negociar covenants no es intentar borrarlos del contrato, sino ordenarlos por prioridad y ajustar su diseño a la realidad del negocio.

Una buena estrategia suele pasar por:

  1. Definir la foto objetivo antes de ver al banco; Tener claro el plan de negocio a 3–5 años, la senda de endeudamiento, las necesidades de inversión y las expectativas de dividendos y posibles M&A. Así se puede pedir un paquete de covenants coherente con esa hoja de ruta.
  2. Distinguir entre lo esencial y lo negociable: Algunos covenants son prácticamente inevitables (apalancamiento, cobertura, información periódica, negative pledge básico, cambio de control). La negociación está en los niveles, las excepciones y los detalles técnicos. Otros son más flexibles: límites concretos a dividendos, endeudamiento adicional, ventas de activos, inclusión de mecanismos de equity cure (posibilidad de que los socios inyecten fondos para corregir un incumplimiento puntual).
  3. Cuidar las definiciones tanto como los números: A veces importa más cómo se mide el ratio que el número en sí. Una definición de EBITDA demasiado estrecha o una Deuda Neta que incorpora pasivos operativos puede volver inasumible un covenant sobre el papel razonable.
  4. Hablar el idioma del banco: Los bancos piensan en riesgo y capacidad de repago. Maraz ayuda a estructurar la negociación con modelos financieros y escenarios que muestran por qué determinados niveles y excepciones son prudentes y razonables desde la óptica del riesgo.

En la práctica, Maraz prepara el “caso” de la empresa (modelo, escenarios, propuesta de covenants) y acompaña en las reuniones con las entidades, actuando como traductor entre la lógica del negocio y la lógica bancaria, y evitando que se acepten compromisos que luego ahoguen la flexibilidad de la compañía.

Cuando la empresa no dispone de una dirección financiera con experiencia en negociación bancaria, esa función puede cubrirse con un CFO Externo, que estructura la negociación con la lógica del banco.

Gestión de incumplimientos y waivers: definición, anticipación y soluciones

Incluso con un paquete bien diseñado, pueden aparecer situaciones en las que se vislumbre un posible incumplimiento: una caída brusca de ventas, una subida rápida de tipos, un proyecto que se retrasa. En ese momento, la respuesta impulsiva suele ser esperar “a ver si el trimestre se salva”. Es casi siempre un error.

Primero, conviene tener claro qué es exactamente un waiver: Un waiver es la renuncia expresa y por escrito de un acreedor (normalmente los bancos) a hacer valer un derecho que le otorga el contrato, normalmente como consecuencia de un incumplimiento del deudor.

Aplicado a covenants:

  • Si la empresa incumple un covenant (por ejemplo, supera el límite de Deuda Neta / EBITDA), el banco tiene derecho a declarar el vencimiento anticipado, subir el margen, exigir garantías, etc.
  • Un waiver es el acuerdo por el que los bancos reconocen ese incumplimiento, pero renuncian a ejercer total o parcialmente esas consecuencias, normalmente sujeto a condiciones (comisiones, refuerzo de garantías, aportación de capital, ajuste de otros covenants, etc.).

El waiver puede ser:

  • Puntual: se perdona un incumplimiento concreto en una fecha específica.
  • Temporal: se relajan los niveles de covenant durante un periodo, con un calendario de vuelta a la normalidad.
  • Condicionado: se vincula a la ejecución de un plan de acción (desinversión, ampliación de capital, ajustes de costes…).

Gestionar bien un posible incumplimiento pasa por tres ideas clave:

  1. Anticipación: los covenants deben integrarse en el cuadro de mando de la empresa. No tiene sentido enterarse del problema al cerrar las cuentas. Maraz puede ayudar a montar un seguimiento periódico que permita ver, con meses de antelación, si un ratio se va a tensar.
  2. Diagnóstico y plan de acción: Hay que cuantificar la desviación y determinar si es puntual o estructural. En procesos de cierta envergadura, un Informe de Viabilidad Independiente (IBR) da credibilidad al plan ante la banca. Si la tensión es estructural, conviene abordar una reestructuración o refinanciación de la deuda ordenada, que es además la mejor vía para evitar el concurso de acreedores.
  3. Transparencia y negociación del waiver: Con los números y el plan en la mano, llega el momento de hablar con los bancos antes de que el incumplimiento sea oficial. En préstamos bilaterales, los waivers suelen tramitarse con relativa agilidad; en sindicados exigen mayorías de prestamistas y, a menudo, llevan aparejadas ciertas compensaciones. La actitud de las entidades cambia mucho cuando perciben que la empresa se ha anticipado, que la información es completa y consistente, y que hay compromiso real por parte de socios y dirección.

Maraz acompaña a la empresa en todo este proceso: desde detectar la tensión, hasta preparar la documentación y negociar técnicamente el waiver, buscando resolver el problema inmediato sin romper la relación con las entidades financieras y, si es posible, reforzando la confianza mutua.

Conclusión:

Los covenants financieros no son "la letra pequeña" del contrato, sino una pieza esencial de la arquitectura financiera de la empresa. Para compañías familiares y medianas gestionarlos bien es clave para poder crecer, invertir y plantear operaciones de M&A sin sobresaltos.

Diseñar un paquete de covenants equilibrado, saber qué aceptar y qué negociar, seguirlos de cerca y reaccionar con anticipación y transparencia ante posibles tensiones forma parte ya de la dirección financiera profesional. Ahí es donde Maraz Corporate Finance puede aportar un valor diferencial: estructurando la financiación de forma coherente con la estrategia, negociando covenants que protejan al banco sin ahogar la flexibilidad del negocio, implantando un seguimiento que anticipe problemas y liderando la negociación de waivers cuando son necesarios. Si su empresa va a negociar o renegociar su financiación bancaria, contacte con nuestro equipo.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio Director - Maraz Corporate Finance

 

FAQs sobre negociación de Covenants Bancarios

¿Qué son los covenants bancarios?

Son los compromisos contractuales que la empresa (prestatario) asume frente a los bancos en una financiación. Sirven para proteger al financiador ante un deterioro del riesgo de crédito y fijar un marco de prudencia. Se dividen en covenants financieros, basados en ratios cuantitativos (apalancamiento, cobertura de intereses, liquidez), y covenants no financieros o de comportamiento, que limitan decisiones como asumir nueva deuda, vender activos, repartir dividendos o un cambio de control. No son “letra pequeña”: determinan el margen de maniobra real de la empresa durante años.

¿Cuáles son los covenants financieros más habituales?

El más frecuente es el ratio Deuda Neta / EBITDA, que limita el apalancamiento (por ejemplo, ≤ 3,5x en cada fecha de test). Le sigue la cobertura de intereses (cuántas veces el EBITDA cubre los gastos financieros), especialmente relevante con tipos altos. En estructuras muy apalancadas aparece el DSCR (Debt Service Coverage Ratio), que compara el flujo de caja disponible con el servicio total de la deuda. También son comunes los ratios mínimos de capitalización, los requisitos de liquidez y los límites al CAPEX. Tan importante como el número es cómo se definen la Deuda Neta y el EBITDA.

¿Qué pasa si mi empresa incumple un covenant?

El incumplimiento da al banco derecho a declarar el vencimiento anticipado del préstamo, subir el margen, exigir garantías adicionales o renegociar. En la práctica, rara vez se ejecuta de forma inmediata: lo habitual es negociar un waiver, es decir, la renuncia expresa y por escrito del banco a ejercer esas consecuencias, normalmente sujeta a condiciones (comisiones, refuerzo de garantías, aportación de capital o ajuste de otros covenants). La clave es anticiparse: hablar con el banco antes de que el incumplimiento sea oficial, con un diagnóstico y un plan de acción concretos.

¿Qué es un waiver y de qué tipos puede ser?

Un waiver es el acuerdo por el que el banco reconoce un incumplimiento de covenant pero renuncia, total o parcialmente, a ejercer sus consecuencias. Puede ser puntual (se perdona un incumplimiento concreto en una fecha), temporal (se relajan los niveles del covenant durante un periodo, con un calendario de vuelta a la normalidad) o condicionado (se vincula a la ejecución de un plan: una desinversión, una ampliación de capital, ajustes de costes). La actitud del banco mejora mucho cuando percibe anticipación, información completa y compromiso real de socios y dirección.

¿Se pueden negociar los covenants antes de firmar?

Sí, y es muy recomendable. Negociar covenants no es intentar eliminarlos, sino ordenarlos por prioridad y ajustar su diseño a la realidad del negocio. Algunos son prácticamente inevitables (apalancamiento, cobertura, negative pledge básico, cambio de control); la negociación está en los niveles, las excepciones y, sobre todo, las definiciones. Conviene llevar el plan de negocio a 3-5 años, distinguir lo esencial de lo negociable, cuidar las definiciones tanto como los números e incluir mecanismos como el equity cure (que los socios inyecten fondos para corregir un incumplimiento puntual). Llegar con un modelo financiero y escenarios bien preparados cambia por completo la negociación.