LBO y SPV

En el ecosistema de las finanzas corporativas, el private equity ocupa un lugar singular. No es simplemente “capital de inversión”: es una maquinaria bien engrasada de adquisición, transformación y desinversión que ha protagonizado algunas de las operaciones más relevantes del mercado español e internacional. Comprender cómo funciona —y qué papel juegan las compras apalancadas (LBO) y los vehículos de propósito especial (SPV) dentro de esa maquinaria— resulta esencial tanto para el asesor financiero como para el empresario que contempla una operación corporativa.

Este artículo analiza los fundamentos del private equity, describe la mecánica de un LBO, explica la función estructural de los SPV y aborda los aspectos jurídicos y fiscales que condicionan la operativa en España. Porque entender la lógica del comprador financiero es, para el empresario que estudia una venta, una ventaja negociadora real. Esa lógica es justo la que ponemos del lado del vendedor cuando dirigimos una operación de venta de empresa - M&A.

¿Qué es el Private Equity?

El private equity agrupa a fondos de inversión que captan capital de inversores institucionales —fondos de pensiones, aseguradoras, family offices, grandes patrimonios— con el objetivo de invertirlo en empresas que no cotizan en mercados públicos. A diferencia de un inversor bursátil que opera con relativa liquidez, el fondo de private equity adquiere una participación relevante o mayoritaria en una compañía, trabaja activamente en su transformación durante un período determinado y, al final de ese horizonte, ejecuta su salida maximizando el retorno para sus inversores.

El horizonte temporal típico oscila entre tres y siete años. Durante ese tiempo, el fondo no es un accionista pasivo: interviene en la gestión, impone disciplina financiera, impulsa el crecimiento orgánico e inorgánico y profesionaliza estructuras que en muchas empresas familiares han funcionado de forma informal durante décadas.

El private equity en España ha alcanzado una notable madurez en el segmento del middle market —compañías con un EBITDA de entre 3 y 30 millones de euros—. Los fondos especializados en este segmento buscan negocios con posición competitiva defendible, flujos de caja predecibles y potencial de mejora operativa. La empresa perfecta para un LBO no es necesariamente la más grande ni la más glamurosa: es la que genera caja de forma consistente.

LBO: Compras Apalancadas

El Leveraged Buyout (LBO) es la técnica de adquisición más característica del private equity. Su lógica es sencilla en su formulación: el fondo adquiere una compañía combinando capital propio (equity) con deuda financiera, de modo que esta última financia una parte sustancial del precio de compra. La deuda queda en el balance de la empresa adquirida, que la amortiza con sus propios flujos de caja a lo largo del período de inversión. Cuando son los propios directivos quienes lideran esa compra apalancada, hablamos de un Management Buy Out (MBO), una variante muy habitual en relevos generacionales.

Estructura financiera típica

En un LBO clásico, la deuda representa entre el 50 % y el 75 % del precio de adquisición, dependiendo del sector, la visibilidad de los flujos y las condiciones del mercado de crédito. El resto lo aporta el fondo en forma de equity. Esta estructura amplifica el retorno sobre el capital invertido: si el valor del negocio crece y la deuda se amortiza, el retorno para el accionista se multiplica por efecto del apalancamiento.

La contrapartida es el riesgo. Una estructura con elevado apalancamiento es sensible a cualquier deterioro de los flujos de caja. Por eso los fondos analizan con detalle los escenarios adversos y exigen que la empresa genere caja suficiente para atender el servicio de la deuda incluso en situaciones de estrés. La disciplina financiera que impone un LBO es, en cierto modo, uno de los mecanismos de creación de valor: obliga a gestionar con eficiencia y a eliminar ineficiencias que en otras circunstancias podrían postergarse indefinidamente. La negociación de esa deuda de adquisición —tramos, garantías y condiciones— es una de las áreas donde aporta valor un asesor de financiación estructurada.

Perfil de empresa objetivo

No todas las empresas son candidatas idóneas para un LBO. Los fondos buscan, con carácter general, compañías que reúnan varios criterios:

  • Flujos de caja estables y predecibles, con baja ciclicidad.
  • EBITDA normalizado positivo y márgenes razonables frente al sector.
  • Nivel de deuda financiera previo reducido, que deje margen para incorporar el apalancamiento de la operación.
  • Potencial de mejora operativa: por integración de procesos, digitalización, expansión geográfica o adquisiciones complementarias.
  • Equipo directivo capaz de gestionar la compañía durante el período de inversión, o posibilidad de reforzarlo.

Muchas empresas familiares del middle market español encajan en este perfil: negocios sólidos, bien posicionados en su nicho, con márgenes y flujos de caja históricamente estables, pero con recorrido de mejora en su estructura de gestión o en su estrategia de crecimiento

Los SPV: el vehículo que articula la operación

Toda operación de private equity se articula a través de estructuras societarias específicas. El Special Purpose Vehicle (SPV) —o sociedad holding instrumental— es la pieza central de esa estructura: una entidad de nueva creación, constituida exclusivamente para gestionar la transacción. En el marco de un LBO, el fondo crea un SPV que es quien, formalmente, toma la deuda y adquiere las acciones de la empresa objetivo. Posteriormente, y por motivos que se explican a continuación, ese SPV se fusiona habitualmente con la propia empresa adquirida.

Analizamos a fondo este vehículo en el artículo qué es un SPV y cómo se utiliza en estructuras financieras complejas.

Las funciones clave del SPV son cuatro:

  • Aislamiento de riesgos: los activos y pasivos de la transacción no contaminan el balance del fondo ni el de otras participadas. Si la inversión sale mal, el impacto queda contenido en el vehículo específico.
  • Optimización de la estructura de deuda: la financiación del LBO —que puede incluir tramos senior, mezzanine o deuda privada— se negocia e incorpora a nivel del SPV, adaptándose a la generación de caja de la empresa.
  • Eficiencia fiscal: la consolidación fiscal entre la holding y la sociedad operativa adquirida permite compensar bases imponibles y optimizar los flujos de caja del grupo para el servicio de la deuda.
  • Flexibilidad para estructuras complejas: cuando existen co-inversores, tramos de deuda de distinta naturaleza o mecanismos de participación del equipo directivo, el SPV permite articular esa complejidad sin interferir en la operativa del negocio.

La sociedad holding que resulta de estas estructuras tiene además implicaciones propias de valoración y de venta, que tratamos en holding empresarial: valoración y venta.

El marco jurídico en España: la prohibición de asistencia financiera

Uno de los aspectos más relevantes —y menos conocidos— de la estructuración de un LBO en España es la prohibición de asistencia financiera que establece la Ley de Sociedades de Capital. En concreto, los artículos 143.2 (para sociedades limitadas) y 150 (para sociedades anónimas) impiden que una empresa facilite financiación, otorgue garantías o preste asistencia de cualquier tipo para la adquisición de sus propias participaciones o de las de su sociedad dominante. Dicho de forma práctica: los activos de la empresa que se compra no pueden servir directamente como colateral del préstamo con el que el comprador financia esa misma compra.

Hemos dedicado un artículo completo a este punto crítico: la prohibición de asistencia financiera en LBO y MBO, con la jurisprudencia y las salvaguardas más recientes.

La solución habitual es la fusión apalancada (leveraged merger): una vez consumada la adquisición a través del SPV, éste se fusiona con la empresa operativa. De este modo, la deuda de adquisición queda integrada en el balance de la entidad resultante, cuya actividad operativa genera los flujos de caja necesarios para su amortización. La fusión “purga” la potencial infracción porque los activos quedan definitivamente afectos a una única actividad empresarial consolidada.

Tras la entrada en vigor del Real Decreto-ley 5/2023 sobre modificaciones estructurales de sociedades mercantiles, el proceso de estas fusiones ha sido simplificado en algunos trámites formales, pero se han reforzado las exigencias de transparencia: el proyecto de fusión debe detallar explícitamente los recursos financieros previstos y el calendario de amortización de la deuda, y el informe de los administradores debe incluir un plan económico y financiero que justifique la solvencia de la entidad resultante. La motivación económica real —más allá del interés puramente fiscal— es requisito imprescindible.

El tratamiento fiscal del LBO en España: el artículo 16.5 de la LIS

El marco fiscal español introduce una limitación relevante que todo fondo —y todo empresario que negocia con uno— debe conocer. Con carácter general, el artículo 16 de la Ley del Impuesto sobre Sociedades establece que los gastos financieros netos solo son deducibles hasta el 30 % del beneficio operativo (EBITDA ajustado), garantizándose en todo caso la deducibilidad de hasta un millón de euros anuales.

Pero el verdadero reto fiscal de las fusiones apalancadas se halla en el apartado 5 de ese mismo artículo. En su aplicación más restrictiva, impide deducir los gastos financieros de la deuda de adquisición contra el beneficio operativo aportado por la empresa adquirida, cuando en los cuatro años siguientes a la compra se produce la fusión o la incorporación al grupo fiscal. Dado que el SPV holding no tiene actividad propia, esta restricción podría neutralizar por completo el escudo fiscal de la estructura.

Sin embargo, el propio artículo contempla una claúusula de salvaguarda que excluye la limitación si se cumplen dos condiciones:

  • Que el endeudamiento inicial para la adquisición no supere el 70 % del precio de compra.
  • Que la deuda se reduzca progresivamente hasta alcanzar el 30 % del precio de adquisición en un plazo máximo de ocho años, con una reducción mínima anual equivalente a un octavo de la diferencia entre ambos umbrales.

La Dirección General de Tributos, en su consulta vinculante V1664-15, ha aclarado que la reducción puede aplicarse de forma flexible sobre cualquiera de los tramos de deuda existentes, y que las amortizaciones extraordinarias en un ejercicio pueden acumularse y aplicarse a anualidades futuras. En la práctica, esto convierte el calendarizado de amortización de la deuda en una variable de planificación fiscal tan importante como el propio tipo de interés negociado.

La creación de valor: lo que ocurre después de la compra

Uno de los malentendidos más frecuentes sobre el private equity es pensar que el retorno se genera únicamente por el apalancamiento. En realidad, el apalancamiento amplifica el retorno, pero no lo crea. El valor se genera principalmente durante el período de inversión, a través de tres palancas complementarias:

  • Mejoras operativas: el fondo trabaja junto al equipo directivo para mejorar los márgenes, optimizar el circulante, profesionalizar la gestión de compras e implementar sistemas de información más robustos. En muchas empresas familiares, estas mejoras generan incrementos de EBITDA de entre el 20 % y el 40 % en el plazo de tres a cinco años.
  • Crecimiento inorgánico (Buy & Build): el fondo utiliza la empresa adquirida como plataforma para comprar compañías más pequeñas del mismo sector, consolidando posición de mercado y ganando escala. Estas adquisiciones complementarias —realizadas habitualmente a múltiplos inferiores— crean valor por arbitraje de múltiplo: el grupo consolidado se vende a un múltiplo significativamente mayor del que se pagó por las piezas individuales.
  • Amortización de la deuda: a medida que la empresa genera caja y reduce el endeudamiento, el valor del equity crece de forma mecánica. Incluso sin mejoras operativas relevantes, una empresa que mantiene su EBITDA constante y amortiza deuda está generando retorno para el fondo.

En el mercado español, la estrategia de Buy & Build ha protagonizado algunos de los casos más exitosos del sector. Portobello Capital ejecutó la consolidación del Grupo CTC en el ámbito de la externalización operativa y logística hasta superar los 150 millones de euros de facturación. Nazca Capital acompañó a Lãberit con una ampliación de capital orientada específicamente a financiar adquisiciones selectivas y consolidar su posición en el desarrollo de software. La pauta es siempre la misma: empresa plataforma sólida, adquisiciones sucesivas a menor múltiplo, salida a un múltiplo superior que recoge toda la creación de valor. Profesionalizar la gestión financiera para sostener ese crecimiento es precisamente la función de un CFO externo.

La estrategia de salida

Desde el primer día de la inversión, el fondo piensa en la salida. No porque no crea en el negocio, sino porque su mandato es generar retorno para sus inversores en un plazo determinado, y ese retorno solo se materializa cuando se produce la desinversión. Las tres vías habituales son:

  • Venta a un comprador industrial (trade sale): una empresa del mismo sector o adyacente que busca crecer inorgánicamente. Es la salida más frecuente en el middle market español.
  • Venta a otro fondo de private equity (secondary buyout): el activo se traspasa a un fondo en distinta fase de su ciclo o con mayor capacidad para llevar el negocio al siguiente nivel. Los precios en estas operaciones suelen ser superiores a los de la primera ronda.
  • Salida a bolsa (IPO): reservada a empresas de mayor tamaño y con una historia de crecimiento convincente para el mercado público. Poco frecuente en el middle market.

El proceso de desinversión se prepara con meses de antelación: actualización del plan de negocio, normalización del EBITDA, elaboración del informe de vendor due diligence y selección de los compradores potenciales. El objetivo es exactamente el mismo que cuando el fondo era comprador: maximizar el precio y minimizar el riesgo de que la operación se caiga durante el proceso. Ese informe de vendor due diligence es una de las palancas que más reduce el descuento exigido por el comprador.

¿Qué significa todo esto para el empresario vendedor?

Si está considerando la venta total o parcial de su empresa, entender bien la lógica del private equity puede cambiar el resultado de la negociación.

Un fondo que estudia su empresa piensa en términos de equity story: ¿cuál es el potencial de mejora? ¿cuánta deuda admite esta empresa en su balance? ¿a qué múltiplo podré venderla en cinco años? Eso significa que el precio ofrecido depende, en parte, de la visión que el fondo tenga sobre el potencial futuro, y no solo de los resultados históricos.

Para el empresario vendedor, esto tiene implicaciones prácticas muy concretas:

  • La normalización del EBITDA es crítica. Un EBITDA deprimido por gastos no recurrentes, retribuciones del propietario o inversiones excepcionales puede —y debe— ser corregido antes de iniciar el proceso de venta.
  • La coherencia entre el equity story y los números reales. Si el pitch promete un potencial de crecimiento que los datos históricos no sustentan, el comprador ajustará a la baja durante la due diligence.
  • El vendor due diligence reduce la incertidumbre para el comprador y, en consecuencia, el descuento que este exige. Llegar al proceso con un informe de VDD actualizado es una ventaja negociadora tangible.
  • La estructura de la venta importa tanto como el precio. Vender desde una holding o planificar la estructura fiscal con antelación puede suponer una diferencia de varios puntos porcentuales en el neto final percibido.

Conocer cómo se ordena todo este recorrido ayuda a llegar preparado: lo detallamos en las etapas del proceso de venta de una empresa. Y si la empresa arrastra una estructura de deuda tensionada antes de la operación, conviene abordarla mediante una reestructuración o refinanciación previa

Conclusión

El private equity, las compras apalancadas y los SPV son piezas de una misma arquitectura financiera, diseñada para adquirir empresas, transformarlas y venderlas generando retorno. Entender esa arquitectura —su lógica interna, sus restricciones jurídicas y fiscales y sus objetivos— es relevante tanto si usted considera vender su empresa a un fondo como si simplemente quiere conocer mejor el entorno en el que opera.

En Maraz Corporate Finance asesoramos en todas las fases del proceso de M&A: desde la valoración y la preparación de la operación hasta la negociación con el comprador y el cierre. Si está analizando una operación corporativa, estaremos encantados de acompañarle.

 

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance

 

FAQs sobre Private Equity, LBO y SPV

¿Cuál es la diferencia entre un LBO y un MBO?

Ambos son compras apalancadas (se financian mayoritariamente con deuda respaldada por los flujos de la empresa). La diferencia está en el comprador: en un LBO suele ser un fondo o un inversor externo; en un MBO (Management Buy Out) son los propios directivos de la empresa quienes la adquieren. El MBO es, por tanto, un caso particular de LBO.

¿Por qué un fondo de private equity compra a través de un SPV y no directamente?

Porque el SPV aísla los riesgos de la operación (la deuda y los pasivos quedan contenidos en el vehículo, sin contaminar el resto de participadas del fondo), permite optimizar la estructura de deuda y la fiscalidad, y aporta flexibilidad cuando hay co-inversores o tramos de deuda distintos. Tras la compra, el SPV suele fusionarse con la empresa adquirida.

¿Es legal financiar la compra de una empresa con sus propios activos en España?

No directamente: la prohibición de asistencia financiera (artículos 143.2 y 150 de la Ley de Sociedades de Capital) lo impide. La vía legal habitual es la fusión apalancada posterior a la compra vía SPV, que debe cumplir requisitos de transparencia y motivación económica real. Lo explicamos en detalle en el artículo sobre la prohibición de asistencia financiera en LBO y MBO.

¿Qué tipo de empresa busca un fondo para un LBO?

Empresas que generan caja de forma estable y predecible, con baja ciclicidad, EBITDA normalizado positivo, poca deuda previa (para dejar margen al apalancamiento), potencial de mejora operativa y un equipo directivo capaz de gestionar durante el período de inversión. Muchas empresas familiares del middle market español encajan en este perfil.

Si vendo mi empresa a un fondo, ¿cómo puedo defender mejor el precio?

Normalizando el EBITDA antes de salir al mercado, construyendo un equity story coherente con los datos históricos, llegando con un informe de vendor due diligence actualizado y planificando la estructura de la venta con antelación. Un asesor de M&A que conoce la lógica del comprador financiero es quien mejor puede equilibrar esa negociación.