De la Due Diligence al SPA: Earn-outs, reps & warranties e indemnities

De la Due Diligence al SPA:

Hay un momento, en toda compraventa de empresa, en que el trabajo analítico se convierte en obligaciones jurídicas. El comprador ha encargado su due diligence financiera (DDF), el informe está sobre la mesa, y con él un EBITDA normalizado, una lista de contingencias fiscales y laborales, un circulante que no cuadra con el declarado y tres o cuatro riesgos que nadie vio venir. Toda esa inteligencia vale exactamente lo que el contrato sea capaz de recoger. El informe de DDF no protege a nadie: lo que protege es la cláusula que nace de él.

Esa traducción —del diagnóstico financiero a la letra del Share Purchase Agreement (SPA)— es donde se gana o se pierde valor de verdad, y donde más litigios post-cierre se incuban. Este artículo recorre las tres herramientas que canalizan los hallazgos de la DDF: el earn-out (para la incertidumbre sobre el futuro), las manifestaciones y garantías (para el riesgo latente y desconocido) y las indemnizaciones específicas (para el riesgo ya conocido). El eje es el derecho español; los contrastes con la práctica anglosajona aparecen donde iluminan una decisión concreta.

Un mapa antes de empezar: cada hallazgo, su instrumento

Antes de entrar en el detalle conviene tener el mapa completo. Un buen equipo asesor no cubre todos los riesgos con la misma herramienta: asigna cada tipo de hallazgo al mecanismo contractual que lo neutraliza al menor coste jurídico. La lógica es esta:

Las dos primeras filas se resuelven en el precio —son el puente de valoración que lleva del Enterprise Value al dinero que el vendedor cobra de verdad—, un terreno que desarrollamos en detalle en Locked Box vs. Completion Accounts. Aquí nos ocupan las tres últimas, que son las que realmente reparten el riesgo entre las partes más allá de la cifra de cierre.

Debajo de esa tabla hay una distinción conceptual que conviene tener presente, porque determina la herramienta correcta y previene el error más común —usar la garantía como cajón de sastre para todo—. No todos los riesgos son de la misma naturaleza:

• Riesgo de valor: el activo simplemente vale menos de lo que se pensaba, aunque nadie haya incumplido nada. Si un tercio del EBITDA declarado no es recurrente, el problema es de precio, no de garantía.
• Riesgo de representación: el comprador necesita que el vendedor asuma contractualmente como cierto un estado de cosas (que las cuentas reflejan la imagen fiel, que no hay litigios ocultos). Es el terreno de las manifestaciones y garantías.
• Riesgo contingente conocido: ambas partes saben que existe un evento potencial —una inspección, un pleito— pero no su coste final. Aquí la indemnización específica es más limpia que una garantía genérica.
• Riesgo de desempeño futuro: nadie puede afirmar hoy cuál será el resultado. Convertirlo en una garantía es una mala clasificación; le corresponde un earn-out o una condición ligada a hitos.
• Riesgo de conducta post-cierre: aparece cuando el comprador controla la variable que determina un pago contingente. Deja de ser un problema financiero y se convierte en uno de gobierno contractual.

La pregunta que ordena todo el ejercicio no es «¿qué hemos encontrado?», sino una más precisa: para cada euro de valor que la diligencia ha puesto en duda, ¿quién soporta el riesgo si el supuesto resulta falso, bajo qué hecho, durante cuánto tiempo y con qué fuente de pago? Esa es, en una frase, la transición del informe al contrato.

Earn-outs: poner precio al desacuerdo sobre el futuro

El earn-out existe porque comprador y vendedor rara vez coinciden sobre lo que vale el mañana. El vendedor confía en su plan de crecimiento; el comprador prefiere pagar por lo demostrado. El earn-out cierra esa brecha: una parte del precio se abona al cierre y otra queda condicionada a que el negocio alcance ciertos hitos —normalmente entre uno y tres años—. En el mercado español el tramo variable suele moverse entre el 10% y el 30% del precio; superar el 40% es infrecuente y delata una fuerte incertidumbre sobre el activo.

¿Precio aplazado o precio condicionado? La diferencia importa

Conviene no confundir el earn-out con un simple pago aplazado. En el precio aplazado la cuantía está determinada y solo se difiere el pago; en el earn-out, el nacimiento mismo del pago y su importe dependen de que ocurra algo. Jurídicamente es un precio determinable, figura que el Código Civil admite sin problema. El artículo 1447 CC permite fijar el precio por referencia a criterios objetivos o remitir su señalamiento «al arbitrio de persona determinada».

El único límite —contundente— lo impone el artículo 1449 CC: el precio no puede quedar nunca al arbitrio de una sola de las partes. Una fórmula de earn-out cuyo cálculo dependa por completo de la discrecionalidad del comprador es una fórmula con riesgo de nulidad.

De esa naturaleza jurídica se deriva toda la conflictividad del earn-out: junto a la obligación de pagar un precio, el comprador asume de facto una obligación de hacer —gestionar el negocio de modo que el objetivo sea alcanzable—. Y ahí es donde chocan los intereses.

La métrica sale de la DDF, no del aire

La elección de la métrica es la primera decisión técnica, y es donde el informe de DDF resulta insustituible. Cada opción traslada un riesgo distinto:

• Facturación (top-line): es la métrica menos manipulable y más transparente, pero deja al comprador expuesto a que el vendedor persiga volumen degradando el margen —descuentos agresivos con tal de cruzar el umbral—.
• EBITDA (bottom-line): alinea el pago con la rentabilidad real, pero abre la puerta a disputas interminables sobre imputación de costes corporativos, amortizaciones y gastos compartidos.
• Margen bruto: con frecuencia el punto de equilibrio: garantiza que las ventas computadas son rentables y a la vez excluye los gastos de estructura que el comprador podría inflar para reducir la cifra.

Sea cual sea la elegida, el EBITDA normalizado que arroja la DDF —depurado de sueldos de socios fuera de mercado, alquileres a vinculadas, partidas no recurrentes y operaciones intragrupo— es la única base defendible. En las pymes españolas la brecha entre EBITDA contable y normalizado se mueve con frecuencia entre el 15% y el 30%, de modo que definir con precisión la métrica no es un tecnicismo: es dinero. Y no basta con escribir «EBITDA ajustado» en el contrato. Hay que blindar la fórmula:

EBITDA earn-out = EBITDA reportado ± ajustes de consistencia (DDF) + costes de estructura impuestos por el comprador − sinergias forzadas ± operaciones vinculadas a valor de mercado

Cada término neutraliza una vía de manipulación concreta: los costes corporativos que la matriz vuelca sobre la filial y que antes no existían, la reasignación de clientes a otras sociedades del grupo, o las operaciones con vinculadas a precios que no son de mercado. El contrato debe además fijar qué normativa contable rige (PGC), exigir consistencia con los criterios históricos y regular el tratamiento de las partidas extraordinarias, un frente donde las políticas de reconocimiento de ingresos son el campo de batalla habitual.

Escribir «1,5 veces el EBITDA ajustado que exceda de 3.500.000 €» no resuelve nada: solo traslada la pelea a qué es «EBITDA ajustado». Por eso conviene fijar en el contrato una jerarquía de cálculo explícita, que se aplica en cascada: (1) las definiciones y ajustes pactados en el anexo del earn-out; (2) un ejemplo numérico incluido en el propio contrato; (3) las políticas contables de las cuentas de referencia, aplicadas de forma consistente; y (4) el PGC solo en aquello no regulado en los tres escalones anteriores. La finalidad es impedir que un cambio legítimo en las políticas del grupo comprador altere retrospectivamente la variable sobre la que se negoció el precio.

Un ejemplo numérico ahorra litigios. Supongamos un earn-out igual al menor entre 1.500.000 € y 1,5 × (EBITDA ajustado − 3.500.000 €), nunca inferior a cero. Si el EBITDA ajustado es 4,2 M€, el exceso sobre el umbral es 0,7 M€; multiplicado por 1,5 da 1,05 M€, por debajo del tope, así que se pagan 1,05 M€. Si el EBITDA alcanza 4,8 M€, el exceso es 1,3 M€ y 1,5 × 1,3 = 1,95 M€, de modo que entra el cap y se pagan 1,5 M€.

Incluir este cálculo en el contrato obliga a las partes a descubrir antes de firmar si interpretan la fórmula del mismo modo —que es justo donde se esconden los futuros pleitos—. Cuando el KPI procede de datos, conviene además congelar la fuente de verdad (qué sistema, qué fecha de extracción) y conservar los registros que permitan reconstruir el cálculo años después.

Cláusulas de protección: la buena fe no basta

El artículo 1258 CC obliga a ejecutar los contratos conforme a la buena fe, y el artículo 1119 CC —muy útil aquí— tiene por cumplida la condición cuando el obligado impide voluntariamente su cumplimiento. Pero confiar solo en esos principios es temerario: llegar hasta ellos exige un pleito.

Un earn-out bien redactado incorpora covenants de gestión expresos durante el periodo de devengo: obligación de operar en el curso ordinario y conforme a las prácticas históricas analizadas en la DDF; mantenimiento de niveles mínimos de inversión comercial y capex; prohibición de imputar costes corporativos ajenos o de desviar clientes a filiales; derechos de información periódica sobre la contabilidad de gestión; y una cláusula de aceleración que haga exigible el 100% del máximo si el comprador revende la compañía o aparta al fundador sin causa.

La resolución de conflictos merece un diseño de dos carriles, porque mezclarlos es fuente de disputas sobre la propia disputa. En un carril, las cuestiones estrictamente contables o de cálculo —si 300.000 € de un coste concreto entran o no en la definición pactada— se someten a un experto contable independiente, que en derecho español actúa como arbitrador (integra el contrato fijando una cifra, con un margen de impugnación estrecho), no como árbitro.

En el otro carril, las cuestiones jurídicas —si una integración vulneró un covenant, cómo se interpreta la cláusula de aceleración, si hubo dolo— se reservan al arbitraje o a la jurisdicción pactada. Remitir al «auditor» una controversia de interpretación contractual es pedirle que exceda su mandato, y ese exceso es, a su vez, motivo de nulidad de su decisión.

El apunte fiscal que no conviene olvidar

Para el vendedor persona física, el earn-out tributa como ganancia patrimonial en la base del ahorro del IRPF, con posible aplicación de la regla de operaciones a plazo; para el vendedor sociedad entra en juego, en su caso, la exención del artículo 21 de la Ley del Impuesto sobre Sociedades.

El riesgo que merece vigilancia especial: si el vendedor permanece como directivo y el pago se vincula a su desempeño, la Administración puede recalificar parte del earn-out como rendimiento del trabajo, con una tributación mucho mayor. La solución pasa por separar nítidamente en el contrato el precio de las participaciones de cualquier incentivo personal al equipo gestor. Conviene contrastar el encaje fiscal con un asesor en el momento de la operación; Maraz presta asesoramiento financiero, no fiscal ni legal.

Manifestaciones y garantías: por qué se importó un régimen ajeno

Aquí aparece la peculiaridad jurídica más interesante de toda la operación. Cuando se compra una empresa mediante la compra de sus participaciones, el objeto legal de la venta son las participaciones, pero el objeto económico es el negocio. El Código Civil está pensado para la venta de cosas, no de empresas, y su red de seguridad —el saneamiento por vicios ocultos— resulta del todo insuficiente: el artículo 1484 CC exige que el defecto sea grave, oculto y anterior; concede un plazo de reclamación de apenas seis meses (art. 1490 CC); y exonera al vendedor si el comprador debía conocer el problema por su pericia. Para una compraventa de empresa, es una protección de juguete.

De ahí que la práctica española haya importado de la tradición anglosajona un régimen contractual completo que sustituye —lícitamente, al amparo de la autonomía de la voluntad del artículo 1255 CC— el régimen legal supletorio. El vendedor manifiesta por escrito el estado jurídico, financiero, fiscal, laboral y operativo de la compañía, y se obliga a indemnizar si esas afirmaciones resultan inexactas a la fecha de cierre. Se pasa de un régimen de vicios a un régimen objetivo de declaraciones: basta probar que lo declarado no se correspondía con la realidad.

Lo que dicen (y lo que no) los tribunales españoles

La jurisprudencia del Tribunal Supremo sobre esta materia es, siendo honestos, inconsistente, lo que refuerza el valor de un contrato bien redactado. En su sentencia de 21 de diciembre de 2009, ante la compra de una sociedad propietaria de un hotel con aluminosis, el Alto Tribunal razonó que el comprador «no compró el hotel, sino la sociedad», y esquivó pronunciarse sobre el incumplimiento de las garantías.

En la de 20 de noviembre de 2008 encauzó una garantía de balance hacia el saneamiento por vicios ocultos. Pero en la STS 187/2019, de 27 de marzo, ante unos vendedores que habían maquillado la contabilidad, admitió la acción de daños del comprador con base en el artículo 1101 CC y —dato decisivo— confirmó que la indemnización no queda limitada por el precio: se validó una condena muy superior a lo pagado por las participaciones. La lección para el lector es simple: precisamente porque la ley supletoria es incierta, la única protección fiable es la cláusula pactada.

Hay una sentencia más, de diciembre de 2021, especialmente útil para quien redacta el contrato, porque el pleito nació de la relación entre distintas cláusulas y la información financiera entregada. El Tribunal Supremo interpretó el contrato de forma sistemática y consideró decisivo que la deuda discutida apareciera en el balance preparado para la operación: no la trató como una deuda oculta que el comprador pudiera ignorar apoyándose en otra cláusula, ni infirió una renuncia a reclamarla sin una manifestación suficientemente clara.

La enseñanza es operativa: el balance de referencia, el anexo de definiciones, la carta de manifestaciones y el detalle de deuda deben reconciliarse antes de firmar. Una incoherencia entre anexos no es un descuido de redacción; puede desplazar millones de euros en la asignación del riesgo.

Categorías, calificadores y la carta de manifestaciones

Las garantías se dividen en fundamentales (capacidad del vendedor, titularidad y libre disponibilidad de las participaciones) y de negocio (cuentas anuales e imagen fiel, fiscalidad, laboral y Seguridad Social, litigios, propiedad intelectual, inmuebles, medioambiente, contratos con cambio de control, compliance). El vendedor acota su exposición mediante calificadores: de conocimiento («a mejor conocimiento del vendedor») y de materialidad (solo se garantiza lo relevante). Y sobre todo mediante el documento más importante para su defensa: la carta de manifestaciones o disclosure letter, que relaciona las excepciones a las garantías. Lo revelado deja de estar garantizado.

Aquí se libra una batalla clásica. El vendedor intentará que se considere «revelado» todo el contenido del data room en bloque; el comprador debe exigir el estándar de revelación justa (fair disclosure): solo exonera la información precisa e inteligible que permita a un comprador profesional valorar el riesgo, no el volcado indiscriminado de documentos. Es, además, el punto donde la DDF y el contrato se encuentran: cada contingencia detectada en la diligencia debe canalizarse de forma consciente —como excepción en la disclosure, como ajuste de precio o, si es grave, como indemnización específica—.

Indemnizaciones específicas: blindaje euro a euro para el riesgo conocido

Cuando la DDF aflora un riesgo concreto y cuantificable —una inspección de Hacienda abierta, horas extra no registradas, un litigio en curso con un proveedor— someterlo al régimen general de garantías es un error técnico. Como ese riesgo consta en el informe y figurará en la disclosure letter, el vendedor tendrá una excepción formal perfecta para rechazar cualquier reclamación por infracción de garantías: «usted ya lo sabía». La única vía para proteger al comprador es la indemnización específica (specific indemnity), una obligación autónoma de dejar indemne al comprador que opera al margen de los límites generales.

La diferencia práctica entre ambos instrumentos es considerable:

Una regla previa, sin embargo: no se usa una indemnity para corregir un error de precio ya conocido en la firma. Si la DDF detecta 800.000 € de deuda financiera que no se había incluido en el puente de valoración y esa partida es debt-like, lo correcto es reducir el equity value en esos 800.000 € en el momento del cierre. Hacer que el comprador los pague y luego los reclame por vía de indemnización añade riesgo de crédito, procedimiento y prueba sin crear ningún valor. La indemnity es para lo incierto; lo cierto y cuantificado se descuenta del precio. Confundir ambos planos es uno de los errores más caros y frecuentes.

Cuantificación: caps, baskets, de minimis y plazos

El régimen de responsabilidad se calibra con cuatro palancas. El cap o límite máximo (en el mercado español las garantías de negocio suelen moverse en una horquilla del 10% al 30% del precio sin seguro; las fundamentales llegan al 100%).

El basket o franquicia agregada, que puede ser tipping —superado el umbral se reclama todo desde el primer euro— o deductible —solo se reclama el exceso—.

El de minimis, importe mínimo por reclamación individual que filtra lo insignificante.

Y los plazos de supervivencia, que deben alinearse con la prescripción: 18-24 meses para las garantías ordinarias, pero hasta el plazo legal en lo fiscal (4 años, art. 66 LGT) y lo relativo a Seguridad Social (4 años de prescripción), teniendo presente que el plazo laboral y el de Seguridad Social no coinciden.

El límite que ninguna cláusula puede cruzar. Aquí está el punto que más se descuida y que conviene interiorizar: todo este andamiaje de límites se desmorona ante el dolo. El artículo 1102 CC establece que la responsabilidad por dolo es exigible en toda obligación y que la renuncia a la acción para hacerla efectiva es nula. Traducido: si el vendedor ocultó dolosamente un pasivo, ni el cap, ni el basket, ni el de minimis, ni los plazos pactados, ni una cláusula anti-sandbagging lo protegen. Es más, por el artículo 1107 CC responderá de todos los daños, no solo de los previsibles. Ninguna arquitectura contractual, por sofisticada que sea, blinda al vendedor que engaña.

La gestión del litigio heredado (conduct of claims)

Cuando la indemnity cubre un pleito o una inspección en curso, hay una cláusula que genera fricción real: quién dirige el procedimiento. El vendedor exige el control letrado porque será su patrimonio el que pague el resultado adverso. El comprador se resiste, porque una mala gestión puede dañar la relación con clientes clave o consolidar un criterio fiscal lesivo para ejercicios futuros.

El equilibrio habitual: el comprador mantiene la dirección formal de la defensa a costa del vendedor, con derecho de este a ser informado y consultado, y con prohibición expresa de transigir o allanarse sin su consentimiento por escrito. Este es, por cierto, terreno natural de los informes periciales económico-financieros, tanto para cuantificar la contingencia como para sostenerla en un eventual arbitraje.

De nada sirve la cláusula si el vendedor no paga

Una garantía o una indemnity valen lo que vale la solvencia de quien responde. Si el vendedor es una persona física que reparte el precio, o un fondo que distribuye a sus partícipes y liquida (el clean exit), la cláusula puede quedar en papel mojado. De ahí las garantías de cobro: el escrow o cuenta de garantía (retención habitual del 5% al 15% del precio durante 12 a 36 meses, ante notario o banco), la retención de precio con derecho de compensación (set-off contra el precio aplazado), y el aval bancario a primer requerimiento, cuyo importe máximo puede ir decreciendo a medida que prescriben las contingencias.

Y un cierre imprescindible: la regla de no doble recuperación. Un mismo hallazgo puede tocar varios mecanismos a la vez —ajuste de precio, earn-out e indemnización—, y el contrato debe impedir expresamente que el comprador cobre dos veces por el mismo daño. Si una contingencia ya rebajó el precio o ya se descontó en el cálculo del earn-out, no puede además reclamarse íntegra por la vía de la indemnity. Una cláusula de no double recovery bien redactada es lo que evita que la protección del comprador se convierta, sin quererlo, en un enriquecimiento injusto que el vendedor combatirá con éxito.

El seguro de manifestaciones y garantías (W&I)

El instrumento que más ha transformado el mid-market español en los últimos años es el seguro de manifestaciones y garantías (W&I), que ha pasado de ser un producto de nicho a acercarse al estándar en operaciones de cierto tamaño. Su atractivo es doble: permite al vendedor un clean exit —cobra el 100% al cierre, sin retenciones— y ofrece al comprador una contraparte solvente (la aseguradora) contra la que dirigir cualquier reclamación. Para los fondos de private equity es casi obligado, porque maximiza la TIR al liberar el efectivo de inmediato.

La conexión con la DDF es total, y explica por qué la calidad de la diligencia importa tanto: el underwriting de la aseguradora se apoya en los informes financiero y legal. Y hay una limitación que conviene entender bien, porque define la frontera del producto:

Cobertura W&I = Manifestaciones del SPA − Riesgos identificados en la DDF

La aseguradora excluye taxativamente todo hecho ya identificado en la due diligence (la known matters exclusion). Es decir: el W&I transfiere el riesgo desconocido y latente; el riesgo conocido que aflora la DDF queda fuera de la póliza y debe cubrirse por otra vía —ajuste de precio, indemnización específica o escrow—. Las dos capas son complementarias, no sustitutivas. Y una advertencia coherente con lo anterior: el fraude del vendedor nunca es asegurable (un contrato de seguro exige aleatoriedad), lo que enlaza de nuevo con el carácter imperativo del artículo 1102 CC.

Cuatro diferencias con la práctica anglosajona que conviene conocer

El lector que negocie con un fondo internacional o con un comprador estratégico anglosajón se topará con reflejos contractuales distintos de los nuestros. Vale la pena situarlos:

La diferencia de fondo es cultural y jurídica: el contrato anglosajón aspira a la autosuficiencia —define cada término y cierra cada lista, sin confiar en que ninguna ley supletoria rellene los huecos—, mientras que el español se apoyaba históricamente en el Código Civil para lo no pactado. La tendencia del mid-market ibérico es converger hacia esa exhaustividad, precisamente porque —como muestra la jurisprudencia contradictoria del Supremo— fiar la protección a la ley supletoria es fiarla a un resultado incierto.

Antes de firmar el SPA: siete preguntas de control

Traducir bien la DDF al contrato se reduce, en la práctica, a responder con honestidad a siete preguntas:

• ¿La métrica del earn-out sale del EBITDA normalizado de la DDF, con la normativa contable y la consistencia definidas, y con covenants de gestión y derechos de información que impidan manipularla?
• ¿Cada contingencia identificada tiene destino explícito? Ajuste de precio, excepción en la disclosure o indemnización específica: ninguna debe quedar en tierra de nadie.
• ¿Las garantías distinguen fundamentales de negocio, con calificadores razonables y una disclosure sujeta al estándar de revelación justa, no al volcado del data room?
• ¿El cap, el basket, el de minimis y los plazos están alineados con la prescripción fiscal y laboral, y se es consciente de que ninguno protege frente al dolo (art. 1102 CC)?
• ¿Hay garantía de cobro real? Escrow, retención con set-off, aval o W&I, dimensionados al riesgo y a la solvencia del vendedor.
• ¿Está coordinado el encaje fiscal? Operaciones a plazo, artículo 21 LIS y el riesgo de recalificación del earn-out a rendimiento del trabajo.
• ¿Impide el contrato la doble recuperación? Ningún daño ya descontado del precio o del earn-out debe poder reclamarse otra vez por la vía de la indemnización.

Conclusión sobre como pasar de la Due Diligence al SPA

El informe de due diligence financiera no es un documento de cumplimiento ni una opinión pericial que se archiva: es la matriz operativa que decide qué riesgos se descuentan del precio de inmediato, cuáles se difieren y condicionan a la caja futura, y cuáles se aíslan con indemnizaciones impermeables a los límites ordinarios. El earn-out, las manifestaciones y garantías y las indemnizaciones específicas son las tres tuberías por las que esa inteligencia llega al contrato. Bien conectadas, capturan el valor detectado en la diligencia y evitan el litigio; mal conectadas, dejan sobre la mesa exactamente lo que costó tanto descubrir.

En Maraz Corporate Finance acompañamos a empresarios del middle market en todo el proceso, del análisis previo a la negociación de las cláusulas económicas del SPA. Si está valorando una compra o una venta, conozca nuestro servicio de venta de empresas y asesoramiento en M&A o el de due diligence.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance

FAQs -De la Due Diligence al SPA

¿Qué diferencia hay entre una manifestación y garantía y una indemnización específica?

La manifestación y garantía cubre el riesgo desconocido: el vendedor declara que un estado de cosas es cierto (que las cuentas reflejan la imagen fiel, que no hay litigios ocultos) y responde si resulta inexacto, pero sujeto a límites —cap, basket, de minimis, plazos— y neutralizada por lo revelado en la disclosure letter.

La indemnización específica cubre el riesgo conocido: una contingencia ya identificada en la due diligence (una inspección abierta, un pleito en curso) que se blinda como obligación autónoma de dejar indemne al comprador, euro a euro, al margen de los límites generales y sin que la revelación previa la desactive. En una frase: la garantía es para lo que no se sabe; la indemnity, para lo que sí se sabe.

¿Es válido un earn-out en derecho español?

Sí. El earn-out se sostiene sobre la figura del precio determinable que admite el Código Civil: el artículo 1447 permite fijar el precio por referencia a criterios objetivos o remitir su señalamiento a un tercero. El único límite relevante lo marca el artículo 1449 CC —el precio no puede quedar nunca al arbitrio de una sola de las partes—, por lo que una fórmula cuyo cálculo dependa por completo de la discrecionalidad del comprador tiene riesgo de nulidad. Por eso un earn-out bien redactado reduce al mínimo esa discrecionalidad con una fórmula precisa, definiciones cerradas, políticas contables pactadas y un experto independiente que dirima las discrepancias de cálculo.

¿Puede el vendedor limitar su responsabilidad si ocultó un problema?

No. Aquí está el límite imperativo de todo el sistema. El artículo 1102 CC establece que la responsabilidad por dolo es exigible en toda obligación y que la renuncia a la acción para hacerla efectiva es nula. Si el vendedor ocultó dolosamente un pasivo, ni el cap, ni el basket, ni el de minimis, ni los plazos pactados, ni una cláusula anti-sandbagging lo protegen; además, por el artículo 1107 CC responderá de todos los daños, no solo de los previsibles. Por la misma razón, el fraude nunca es asegurable en una póliza de W&I. Ninguna arquitectura contractual, por sofisticada que sea, blinda al vendedor que engaña.

¿Cuánto tiempo debe durar la responsabilidad del vendedor por las garantías?

Depende de la categoría. Las garantías de negocio ordinarias suelen sobrevivir entre 18 y 24 meses (uno o dos ciclos de auditoría). Las garantías fundamentales —titularidad de las participaciones, capacidad— llegan hasta el plazo legal. Y las materias fiscales y de Seguridad Social deben alinearse con sus plazos de prescripción (4 años en lo fiscal, art. 66 LGT; 4 años en Seguridad Social), teniendo presente que el plazo laboral y el de Seguridad Social no coinciden. Un error frecuente es aplicar un plazo único de «cuatro años desde el cierre» a todo: la duración de cada garantía o indemnidad debe seguir la vida real del riesgo que cubre, no una regla uniforme.

¿Qué es el seguro de manifestaciones y garantías (W&I) y qué no cubre?

Es una póliza que traslada a una aseguradora el riesgo de que las garantías del vendedor resulten inexactas, permitiendo al vendedor un clean exit —cobrar el 100% al cierre sin retenciones— y dando al comprador una contraparte solvente. Su frontera clave es la known matters exclusion: la aseguradora excluye todo hecho ya identificado en la due diligence. Es decir, el W&I cubre el riesgo desconocido y latente; el riesgo conocido que aflora la DDF queda fuera y debe cubrirse por otra vía —ajuste de precio, indemnización específica o escrow—. Las dos capas son complementarias, no sustitutivas, y la calidad de la due diligence condiciona directamente el alcance de la póliza.

¿Cómo evita el contrato que el comprador cobre dos veces por el mismo problema?

Mediante una cláusula de no doble recuperación (no double recovery). Un mismo hallazgo puede tocar varios mecanismos a la vez —rebajar el precio, ajustar el earn-out y activar una indemnización—, y el contrato debe impedir expresamente que el comprador cobre por partida doble. Si una contingencia ya se descontó del precio o del cálculo del earn-out, no puede además reclamarse íntegra por la vía de la indemnity. Una cláusula bien redactada es lo que evita que la legítima protección del comprador degenere en un enriquecimiento injusto que el vendedor combatirá con éxito ante los tribunales.