Modelo para promoción inmobiliaria: del suelo al préstamo promotor y la entrega

Modelo para promoción inmobiliaria

¿Por qué la promoción inmobiliaria exige un modelo financiero distinto?

Una promotora no vende un flujo continuo de productos: vende un proyecto que tarda tres o cuatro años y concentra casi todo su ingreso en los meses en que se escrituran las viviendas. Durante la mayor parte del ciclo gasta sin facturar, se financia con deuda y anticipos de clientes y acumula en balance una partida de existencias que crece mes a mes. Tratar la promoción como una empresa industrial falla en lo esencial: la cuenta de resultados no refleja la actividad y el balance es el verdadero cuadro de mando.

En el asesoramiento financiero a empresas de Maraz Corporate Finance construimos estos modelos para promotores del middle market que necesitan negociar financiación, preparar una operación corporativa o gobernar la compañía con una visión de tesorería a 24 meses. Este artículo recorre las piezas del modelo con un caso ilustrativo de 60 viviendas que llega hasta el análisis de sensibilidad final.

Metros construidos y metros vendibles: la conversión que fija el margen

El coste se devenga por metro cuadrado construido y el ingreso se obtiene por metro cuadrado vendible, y no son la misma superficie.

La superficie construida es la que define la edificabilidad y la que presupuesta la constructora: viviendas, zonas comunes (portales, escaleras, instalaciones) y, aparte, la superficie bajo rasante de garajes y trasteros.

La superficie vendible es la de los contratos: en España se comercializa la superficie construida de la vivienda con repercusión de zonas comunes, y garajes y trasteros se venden como unidades, no por metro. Entre ambas media el coeficiente de eficiencia (vendible sobre construido sobre rasante), que en bloque residencial se sitúa entre 0,80 y 0,90. Bajo rasante es peor: una plaza cuesta 400-600 euros por metro construido, consume sótanos con cimentación y contención y se vende por debajo de su coste. La normativa obliga a construirlas; el modelo debe tratarlas como coste de la vivienda, no como línea de negocio.

Caso ilustrativo: 60 viviendas con 6.000 m² vendibles, 7.200 m² construidos sobre rasante (eficiencia 0,83) y 2.400 m² bajo rasante. Precio medio de 3.000 euros por metro vendible con anejos: ventas de 18,0 M€. Suelo 4,5 M€ (750 euros por metro vendible, el 25 % del precio), construcción 8,4 M€ (1.000 euros sobre rasante y 500 bajo rasante), técnicos, licencias y decenal 0,9, comercialización 0,45, financieros 0,45, postventa 0,1 y otros 0,2: coste total 15,0 M€ y margen 3,0 M€, el 16,7 % sobre ventas y el 20 % sobre coste.

Nótese que los 8,4 M€ de obra son 1.400 euros por metro vendible, un 40 % más que los 1.000 euros por metro construido que se negocian con la constructora. Esa diferencia es la que un modelo que mezcle las dos superficies no ve.

Drivers del negocio de promoción inmobiliaria

Pocas variables mueven el resultado:

• Precio de venta por metro vendible. El driver dominante: se aplica sobre toda la superficie vendible y no tiene coste asociado. Debe segmentarse por tipología, planta, orientación y anejos.
• Coste y repercusión del suelo. Se paga al inicio, sin certidumbre sobre ventas ni financiación, y no admite corrección. Incluye impuestos, intermediación y, si el suelo no es finalista, la gestión urbanística. En mercados tensionados supera el 40 % del precio final.
• Coste de construcción por metro construido, más técnicos, licencias, monitorización, comercialización, decenal y gastos financieros. Es la partida con más inflación desde 2021 y la que justifica el contrato a precio cerrado.
• Eficiencia de superficies: la relación entre lo que se construye y lo que se cobra.
• Ritmo de preventas y calendario de obra. Determinan cuánto tiempo está inmovilizado el capital, cuándo se cumplen las condiciones del banco y cuánto cuesta financiar el proyecto.
• Estructura de financiación. La proporción entre fondos propios, anticipos y préstamo promotor define el apalancamiento y multiplica la rentabilidad del capital en ambos sentidos.

El modelo es la traducción ordenada de estos drivers a un calendario de cobros, pagos, ingresos y gastos.

Cómo construir las proyecciones

El modelo es mensual y por promoción, nunca agregado: la compañía es la suma de sus promociones vivas más la estructura.

El eje es el calendario de hitos: compra del suelo, licencia, inicio de comercialización, firma del préstamo, inicio y fin de obra, licencia de primera ocupación y escrituración. El ciclo suele durar 30-42 meses (12-18 de licencias y preventa, 18-24 de obra) y cada hito activa flujos distintos: sin licencia no hay preventas garantizadas ni disposiciones; sin obra no hay certificaciones; sin primera ocupación no hay escrituras ni ingreso.

Sobre ese calendario se superponen cuatro curvas: ventas (unidades por mes, con pico en el lanzamiento, valle en obra y repunte final, distinguiendo reserva, contrato y escritura); cobros (reserva, 10 % al contrato, entregas hasta el 15-30 % en obra y el resto en la escritura); obra (curva en S, con menos certificación en cimentación y acabados que en el tramo central; un reparto lineal infraestima la caja); y costes blandos (honorarios al inicio, licencias, comercialización proporcional a ventas, decenal y financieros).

Devengo de ingresos y gastos

El reconocimiento contable del ingreso se produce cuando se transmite el control del inmueble: en la escritura pública o en la entrega de llaves si es anterior. Hasta entonces no hay venta contable, por muchos contratos privados y anticipos que haya. La adaptación sectorial del PGC y la doctrina del ICAC excluyen el grado de avance en la venta de viviendas: el promotor no presta un servicio de construcción sobre un activo del cliente, vende un bien terminado.

Los cobros anticipados son pasivo (anticipos de clientes, cuenta 438) y las viviendas permanecen en existencias hasta la escritura, cuando se reconocen a la vez el ingreso (700) y el coste de ventas (610). El margen de toda la promoción aflora concentrado en los meses de entrega.

Los gastos siguen lógicas distintas: los costes imputables a la promoción (suelo, urbanización, construcción, honorarios, licencias, decenal, OCT) se activan en existencias; los gastos financieros del préstamo se capitalizan mientras la obra está en curso; los costes comerciales nunca se activan y deprimen los primeros ejercicios; la estructura es gasto corriente.

La capitalización de los gastos financieros en existencias no es una opción, es la norma.

La NRV 10ª del PGC (Real Decreto 1514/2007), apartado 1.1, establece que en las existencias que necesiten más de un año para estar en condiciones de ser vendidas se incluyen en el coste los gastos financieros «en los términos previstos en la norma sobre el inmovilizado material»; esa norma, la NRV 2ª, apartado 1, concreta que se capitalizan los intereses devengados antes de que el activo esté en condiciones de venta, tanto de la financiación específica (el préstamo promotor) como de la genérica directamente atribuible.

La Resolución del ICAC de 14 de abril de 2015 sobre el coste de producción (Norma Cuarta, gastos financieros) fija la mecánica: primero se imputa la financiación específica, la genérica se capitaliza al tipo medio ponderado con el límite de los intereses realmente devengados, la capitalización comienza con los primeros desembolsos y la actividad técnica, y se suspende si la obra se paraliza de forma significativa.

Las normas de adaptación del PGC a las empresas inmobiliarias (Orden de 28 de diciembre de 1994, modificada por la Orden de 11 de mayo de 2001), vigentes en lo que no contradicen el PGC 2007, lo aplican expresamente a las promociones en curso hasta la finalización de la obra, y el equivalente internacional es la NIC 23.

Tres consecuencias para el modelo: se capitaliza el interés devengado, no la comisión de apertura, que entra por tipo de interés efectivo; la capitalización termina con el certificado final de obra, de modo que los intereses entre el fin de obra y las escrituras, y los de cualquier retraso en la licencia de primera ocupación, van directamente a resultados; y una obra parada deja de capitalizar aunque el préstamo siga devengando.

El Impuesto sobre Sociedades sigue el criterio contable: el beneficio tributa en el ejercicio de las escrituras, con pagos fraccionados elevados ese año.

Las promociones en curso como existencias

Las promociones no son inmovilizado ni inversiones inmobiliarias: son existencias (NRV 10ª del PGC), porque su destino es la venta. La adaptación sectorial distingue tres subcuentas que banca y auditores analizan por separado:

El coste total se reparte entre las unidades vendibles con un criterio constante, normalmente en proporción a su valor de venta previsto, lo que evita que garajes y trasteros arrojen márgenes negativos artificiales. Mientras la promoción está en curso, cada unidad escriturada se da de baja al coste total previsto, no al incurrido, registrando como provisión la parte de costes futuros; de lo contrario las primeras entregas mostrarían márgenes inflados y las últimas, pérdidas.

Dos ajustes: el deterioro, cuando el valor neto realizable (precio contractual para las unidades vendidas, de mercado para el resto, menos costes pendientes) cae por debajo del coste, reversible si el mercado se recupera, y que todo escenario adverso debe comprobar; y los acopios y anticipos a proveedores certificados pero no ejecutados, que no deben inflar el avance.

El circulante de la promotora

El activo corriente son casi solo existencias; el pasivo corriente, anticipos de clientes y deuda dispuesta; apenas hay cuentas a cobrar. Cuatro partidas exigen tratamiento específico.

Anticipos de clientes. Pasivo sin coste explícito pero con restricciones: la disposición adicional primera de la LOE obliga a garantizar su devolución, con IVA e intereses legales, mediante aval o seguro de caución desde la licencia de edificación, y a depositarlos en una cuenta especial de la que solo se dispone para la obra; la garantía se cancela con la primera ocupación y la escritura. El banco exige esa cuenta en su entidad, prueba de la garantía antes de autorizar disposiciones, y suele aplicar los anticipos a reducir el préstamo.

IVA. Se soporta el 21 % en suelo y honorarios (la construcción va con inversión del sujeto pasivo) y se repercute el 10 % en viviendas y el 21 % en locales. Durante la obra se acumula un IVA a compensar que el banco no financia y solo se recupera al escriturar o con la devolución anual. El IVA de cada anticipo se devenga al cobrarlo y se ingresa en la liquidación del periodo.

Proveedores. La constructora certifica mensualmente y cobra a 30-60 días; las retenciones de garantía (5-10 %) se liberan tras la recepción y desplazan caja al final.

El fondo de maniobra operativo (existencias menos anticipos menos proveedores) crece durante la obra y se convierte en caja con las escrituras. Su pico, neto del préstamo promotor, es el equity que la promoción necesita realmente.

El préstamo promotor: funcionamiento detallado

Es un préstamo hipotecario finalista a la sociedad promotora, con garantía sobre el suelo y la edificación futura, que se dispone a medida que avanza la obra y se cancela a medida que se escrituran las viviendas: una estructura a medio camino entre la financiación corporativa y el project finance. Debe modelizarse como un submodelo completo, no como un porcentaje del coste.

Importe y apalancamiento

El banco dimensiona el préstamo con el más restrictivo de tres ratios: loan to cost (65-75 % del coste para promotores con trayectoria, 50-65 % para noveles o plazas secundarias), loan to value sobre la tasación de la promoción terminada (normalmente entre el 60 % y el 75 %) y loan to GDV, deuda sobre ventas, por debajo del 50-60 %. Son rangos habituales, no reglas; cada term sheet los fija. En rehabilitación integral el LTC baja al 60-70 % por el riesgo de sobrecostes, y los fondos de deuda llegan al 75-80 %, pero siempre sobre coste, nunca sobre GDV.

Disposición y fases

La firma se condiciona a la licencia de obras, al equity comprometido y a un mínimo de preventas (30-50 % de las unidades o del volumen de ventas, con contratos privados y entregas a cuenta), hoy la variable más determinante para obtener financiación. La secuencia: equity para suelo y proyecto, licencia, preventas, firma de la hipoteca con un posible tramo de arranque (en torno al 10 %), disposiciones mensuales contra certificaciones validadas por el tasador o un project monitoring independiente que audita obra y facturas, retención final del 5-10 % hasta el certificado final de obra y la primera ocupación, y extinción unidad a unidad con las escrituras; entre certificación, disposición y pago median 30-60 días.

En el modelo, la disposición mensual es el mínimo de cuatro límites: compromiso no dispuesto, costes elegibles certificados por el porcentaje pactado, necesidad real de caja una vez aplicados los anticipos, y saldo que respetan los covenants. Conviene parametrizar la modalidad, equity first (todo el equity antes de la primera disposición) o pro rata, porque cambia el pico de deuda, los intereses y la TIR del equity.

Carencia, intereses y comisiones

Durante la obra solo se liquidan intereses sobre el saldo dispuesto, a euríbor (3 o 12 meses) más 1,5-3,0 puntos, lo que con el euríbor actual sitúa el tipo entre el 4,5 % y el 6,5 %. Se añaden comisiones de apertura (0,5-1,5 %), estudio (0,2-0,5 %), disposición (0,1-0,3 %) y no disponibilidad (0,3-0,5 % anual sobre lo no dispuesto), más tasación y aval. Como el saldo sigue la curva de obra, el coste se calcula mes a mes; en 24 meses de obra el saldo medio ronda el 45-55 % del límite. La carencia suele ser de 24-36 meses más 6-12 para escriturar, y en proyectos largos conviene valorar un cap o swap sobre el calendario de disposiciones.

Conviene llevar tres vistas del coste financiero: caja (lo que se paga al banco), contable (gasto por tipo de interés efectivo, que reparte la comisión de apertura a lo largo del préstamo) y existencias (la parte capitalizada en obra). Solo con la primera se falla en balance y margen; solo con la segunda no se negocia con el banco.

Subrogación y cancelación por unidades

La hipoteca se distribuye entre las fincas de la división horizontal, con una responsabilidad hipotecaria por vivienda, garaje y trastero. Al escriturar, el comprador se subroga en la parte que grava su vivienda (el promotor cobra la diferencia y el banco convierte deuda promotor en hipoteca minorista) o se financia fuera, y el promotor cancela esa responsabilidad con el cobro más un porcentaje adicional (sweep) que acelera la amortización. En las primeras escrituras casi todo el precio amortiza; la caja libre aparece cuando el saldo vivo cae por debajo de la responsabilidad de las unidades pendientes. El margen se cobra, en caja, en el último tercio de las entregas.

Covenants

Los covenants habituales son información periódica, LTC y LTV, preventas mínimas, limitación de dividendos y vencimiento anticipado por desviaciones de plazo o coste. En obra el test más útil no es el DSCR, sin sentido mientras no hay escrituras, sino la cobertura del coste pendiente: caja más préstamo no dispuesto más equity pendiente, dividido por el coste que falta. Por debajo de 1,0 hay un funding gap que aparece meses antes de que cualquier otro ratio lo señale.

Financiación alternativa

Cuando no se alcanzan las preventas o el suelo no está financiado, los fondos de deuda cubren el hueco:

La estructura híbrida es cada vez más habitual: fondo para suelo y arranque, y refinanciación con banca al alcanzar las preventas. El modelo incorpora esa deuda con su coste real y con la restricción de que se cancela con el préstamo promotor, no con las escrituras.

Estructura de capital: cuánto equity hace falta y qué hace el apalancamiento con la TIR

Fuentes de financiación de una promoción

Con los límites anteriores (LTC del 60-75 %, LTV del 60-75 % y loan to GDV por debajo del 50-60 %, el más restrictivo de los tres), la banca española no financia nunca el 100 % de una promoción. El promotor tiene que cubrir entre el 25 % y el 40 % del coste total con fondos propios, y en la práctica ese tramo es el suelo: la banca financia construcción y costes blandos, pero exige que el solar esté pagado o mayoritariamente pagado antes de la primera disposición. Los anticipos de clientes son la tercera fuente. En el caso ilustrativo:

Los anticipos de clientes como financiación

Cada 10 % del precio que los compradores adelantan antes de escriturar son, en el ejemplo, 1,8 M€ que no hay que disponer del préstamo: unos 100.000 euros menos de intereses y, si el banco los computa como fondos aportados, menos equity exigido. Cuanto antes se firman los contratos, más obra se financia a coste cero. La contrapartida: coste de aval, afectación a la obra y devolución con intereses legales si la promoción fracasa. En el modelo son financiación, no caja libre.

La permuta de suelo por obra terminada

Una variante muy extendida en España es la permuta: el propietario entrega el solar a cambio de un porcentaje de la edificación terminada, habitualmente entre el 20 % y el 35 % del valor de venta. Elimina el principal desembolso inicial y dispara la TIR del equity, pero exige un tratamiento específico: el suelo entra en existencias por el valor de las unidades a entregar, con un pasivo (anticipo en especie) que se cancela al entregarlas

El IVA de ambas entregas se devenga en la permuta; las unidades comprometidas no cuentan como ventas ni como preventas para el banco, que exigirá hipotecar el solar libre de la carga del permutante y garantizar conforme a la LOE lo entregado en especie. En el caso ilustrativo, una permuta al 25 % reduce el equity de 5,5 a unos 1,5 M€ y las ventas en dinero a 13,5 M€: menos margen en euros, mucha más TIR y más riesgo de ejecución, porque el permutante recibe producto antes de que el promotor cobre su beneficio.

El apalancamiento en la TIR y el ROE

El efecto apalancamiento multiplica la rentabilidad del equity mientras el coste de la deuda sea inferior a la rentabilidad del proyecto, y multiplica la pérdida cuando deja de serlo. Sobre el caso ilustrativo, con el precio base y con una caída del 10 %:

El ROE del proyecto (margen sobre equity) pasa del 23 % sin deuda al 55 % en el caso base y al 73 % con el apalancamiento máximo. Lo relevante no está en la tabla: con 4 M€ de equity, el escenario combinado adverso de la sección final deja al promotor sin colchón, los covenants saltan antes y la única salida es nuevo equity, una refinanciación o vender con descuento. El apalancamiento óptimo no es el máximo que concede el banco, sino el que mantiene la cobertura del coste pendiente por encima de 1,0 en el escenario severo.

Postventa, reclamaciones y seguro decenal: cuánto cuestan

La LOE fija tres garantías sobre el promotor: un año por acabados, tres por habitabilidad y diez por daños estructurales. El servicio postventa repercute las incidencias a constructora e industriales con cargo a las retenciones, pero una parte queda siempre en el promotor: retenciones liberadas, defectos sin responsable claro, el coste de gestionar las reclamaciones y, en el peor caso, los litigios de comunidades. Nuestra estimación sobre el coste de ejecución de la obra (PEC):

La provisión equivale al 0,4-0,7 % de las ventas, 1.200-2.100 euros por vivienda; postventa y decenal juntos rondan el 1,5-2,5 % del PEC. Los daños estructurales los cubre el seguro, no la provisión. Son referencias de partida: una compañía con histórico debe usar su siniestralidad real por tipología y constructora.

La provisión se dota en la escritura de cada unidad (gasto en la entrega) y se aplica al reparar (caja diferida 12-36 meses). El seguro decenal es un coste contractual distinto: obligatorio para vender obra nueva, exige un organismo de control técnico desde el inicio de la obra, y sin póliza definitiva el registrador no inscribe la obra nueva ni se escritura. Es un hito del calendario, y ninguno de los dos sustituye al otro.

Análisis de riesgos

Cada riesgo necesita una hipótesis estresable y una mitigación en el diseño de la operación.

Los riesgos están correlacionados (tipos altos, menos ventas, más presión en precio) y los escenarios deben combinarlos. El plazo multiplica a todos: cada mes añade intereses, estructura, desistimientos y exposición al mercado, y un retraso en la primera ocupación traslada los intereses a resultados. Los escenarios base, adverso y severo deben mostrar margen, TIR, pico de deuda frente al límite y equity adicional necesario.

Coyuntura en España (octubre 2026)

• Macro y tipos. El Banco de España eleva el crecimiento a 2,6 % en 2026 y 2,2 % en 2027, y la inflación a 3,9 % y 3,7 %, por la energía. El BCE subió tipos en junio por primera vez en casi tres años, el mercado descuenta más subidas y el euríbor a doce meses ha pasado del 2,2 % de febrero al 3,25 % de septiembre.
• Oferta y demanda. Los visados cerraron 2025 en unas 139.000 viviendas y crecen con fuerza, pero el déficit acumulado desde 2021 se estima entre 600.000 y 750.000. El INE registró 61.417 compraventas en julio, un 5,1 % menos interanual y un 3 % menos en el acumulado; la obra nueva cae solo un 1,4 %. El mercado está polarizado: Madrid, Baleares y la costa mediterránea concentran la presión, y en Alicante o Málaga los extranjeros suponen entre un cuarto y un tercio de las compras.
• Precios y costes. El IPV subió un 12,2 % interanual en el segundo trimestre; la obra nueva, un 7,4 %, 1,7 puntos menos que el trimestre anterior y solo un 1,0 % trimestral: ya no lidera las subidas, y el precio del modelo debe construirse con comparables locales y escenarios de corrección. Sociedad de Tasación sitúa el coste de construcción de las promociones iniciadas en 1.451 €/m², un 11,2 % más interanual y máximo histórico.
• Financiación. La inversión en promoción (35.000 M€ en 2024) se proyecta por encima de 50.000 M€ en 2030; la banca financia con normalidad promociones con preventas y suelo aportado y los fondos ganan cuota en suelo y puente.

Sensibilidad a los principales drivers

Sobre el caso ilustrativo (ventas 18 M€, coste 15 M€, margen 3 M€, equity 5,5 M€, préstamo 10 M€, 36 meses), la TIR del equity antes de impuestos es del 15,6 %. La tabla mueve cada driver por separado, ordenados por impacto:

Cuatro lecturas. El precio manda: un 10 % menos se lleva el 60 % del margen, y el precio de equilibrio está solo un 16,7 % por debajo del de mercado. El coste de obra es el segundo driver; el sobrecoste que anula el margen es del 36 %, lejano salvo que se encadene con una caída de precio. El plazo castiga más a la TIR que al margen porque alarga la inversión; por eso un ritmo de ventas lento pesa tanto como un sobrecoste del 10 %. Y los tipos, poco sensibles aislados, acompañan a todos los demás.

El escenario combinado, con desviaciones moderadas, deja el margen en cero. En promociones grandes, una simulación de Monte Carlo sobre estos drivers sustituye la tabla por una distribución de resultados.

Conclusión

Modelizar una promoción es modelizar un balance que se infla y se vacía en tres o cuatro años: las existencias recogen el capital en riesgo, el préstamo promotor, los anticipos y, en su caso, la permuta lo financian con reglas estrictas, y la cuenta de resultados solo cuenta la historia al final. Quien construye el modelo desde la caja y el balance, con las superficies vendible y construida bien separadas y con el apalancamiento calibrado al escenario severo, tiene una herramienta para negociar con el banco, convencer a un inversor y gobernar la compañía.

En Maraz Corporate Finance construimos modelos de promoción para promotores, family offices e inversores: revisión de hipótesis frente a comparables, estructuración y negociación del préstamo promotor y de la financiación alternativa, análisis de permutas y entradas de socio, y preparación de la compañía o de la cartera de promociones para una due diligence y una operación corporativa. Si tiene una promoción en estudio o una financiación que negociar, hablemos: una revisión independiente del modelo antes de comprar el suelo o firmar el préstamo es la decisión más rentable de todo el proyecto.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance

FAQs sobre modelo para promoción inmobiliaria

¿Cuándo se reconoce el ingreso de una vivienda vendida sobre plano?

En la escritura pública, cuando se transmite el control del inmueble. Los contratos privados y los anticipos no son ventas: el anticipo es un pasivo y la vivienda sigue en existencias hasta la entrega. El grado de avance no se aplica.

¿Cuánto equity necesita una promoción en España?

Entre el 25 % y el 40 % del coste total, en la práctica el suelo más proyecto y licencias. La banca financia el 60-75 % del coste y exige el solar pagado antes de la primera disposición; los anticipos reducen la deuda dispuesta.

¿Qué preventas pide el banco para firmar el préstamo promotor?

Entre el 30 % y el 50 % de las unidades o del volumen de ventas, con contratos privados y entregas a cuenta. Las unidades de una permuta no computan. Sin ese umbral, la alternativa es deuda de fondos hasta alcanzarlo y refinanciar con banca.

¿Cuánto hay que provisionar por postventa y reclamaciones?

Entre el 0,8 % y el 1,5 % del coste de ejecución de la obra (0,4-0,7 % de las ventas), dotado en cada escritura y aplicado durante uno a tres años. El seguro decenal es un coste aparte (0,6-1 % del coste de obra con la OCT).

¿Cuánto afecta una subida de tipos a la rentabilidad de una promoción?

Directamente, poco: cada punto de euríbor resta medio punto de margen sobre ventas. Indirectamente, mucho: cada punto de tipo hipotecario reduce un 8-10 % la capacidad de compra del cliente, frena las preventas y alarga el plazo.