Introducción: la refinanciación como decisión estratégica, no solo financiera
La refinanciación de una empresa ha dejado de ser un mero ejercicio de prorrogar plazos y renegociar tipos de interés con el pool bancario. En el entorno actual —con instrumentos de deuda más sofisticados, una banca más exigente y un marco preconcursal profundamente reformado por la Ley 16/2022— refinanciar es una transacción estratégica que condiciona la continuidad del negocio, la relación con los acreedores y la propia posición de los socios.
Una refinanciación bien ejecutada permite ganar tiempo, ordenar el pasivo y devolver viabilidad a un proyecto sólido que atraviesa una coyuntura adversa. Una mal planteada se limita a posponer el problema, encarece la deuda y deteriora la confianza de las entidades justo cuando más se necesita. El factor diferencial, casi siempre, es el momento: las empresas que se anticipan —cuando aún generan caja y conservan margen de negociación— obtienen condiciones sensiblemente mejores que las que llegan a la mesa con el agua al cuello.
¿Cuándo se debe refinanciar una empresa?
La refinanciación cobra sentido cuando la estructura de deuda actual deja de estar alineada con la capacidad real de generación de caja del negocio. Conviene distinguir los escenarios, porque la respuesta no es la misma en cada caso.
El primero, y más frecuente, es la tensión de liquidez por desajuste de plazos: un negocio rentable que ha financiado inversiones de largo plazo con deuda de corto, o cuyo circulante se ha disparado por un crecimiento rápido. Convertir obligaciones a corto en deuda a largo plazo recupera oxígeno en la tesorería sin tocar la viabilidad del negocio.
El segundo es la oportunidad de mejora de condiciones: cuando los tipos de mercado se moderan o la empresa ha mejorado su perfil de riesgo, refinanciar permite reducir el coste financiero, liberar garantías o eliminar covenants heredados demasiado restrictivos.
El tercero, más delicado, es la prevención de la insolvencia. Aquí la refinanciación deja de ser gestión ordinaria para convertirse en herramienta de salvamento, normalmente a través de los mecanismos preconcursales que ofrece la ley. La regla práctica es clara: cuanto antes se detecta el desajuste, mayor es el abanico de soluciones y menor el coste de cada una.
En este tipo de situaciones, contar con un asesor especializado en reestructuración y refinanciación de deuda marca la diferencia a la hora de negociar con el pool bancario y diseñar una estructura sostenible.
El nuevo marco preconcursal: los planes de reestructuración (Ley 16/2022)
Ninguna refinanciación se diseña hoy al margen del marco concursal vigente. La Ley 16/2022, que transpuso la Directiva europea 2019/1023, sustituyó los antiguos acuerdos de refinanciación homologados y los acuerdos extrajudiciales de pagos por una figura única, más flexible y con mayor capacidad de arrastre: los planes de reestructuración.
Su gran novedad es que pueden activarse de forma anticipada, ante una insolvencia probable —cuando el deudor prevé que no podrá cumplir las obligaciones que venzan en los dos años siguientes—, lo que premia la proactividad. Conviene tener claras las tres situaciones que define la ley:
Los tres estados de insolvencia
- Insolvencia probable (horizonte de 2 años): el deudor está legitimado para acogerse al preconcurso y proponer un plan. No existe obligación de solicitar el concurso y los acreedores no pueden instar el concurso necesario.
- Insolvencia inminente (3 meses): el deudor puede solicitar concurso voluntario o acogerse al preconcurso; los acreedores aún no están legitimados para el concurso necesario.
- Insolvencia actual (incumplimiento corriente): el deudor está obligado a solicitar concurso en los dos meses siguientes y los acreedores quedan plenamente legitimados para instar el concurso necesario.
Clases de acreedores y arrastre entre clases
Uno de los ejes más innovadores es la clasificación de la masa pasiva en clases de acreedores, agrupados según el interés común derivado de su rango ante un hipotético concurso. Dentro de un mismo rango, la ley permite separar clases cuando existen razones económicas que lo justifiquen (por ejemplo, distinguir entre acreedores financieros, proveedores estratégicos y comerciales).
Si el plan obtiene las mayorías requeridas, sus efectos pueden extenderse a las clases disidentes mediante homologación judicial, activando el arrastre transclases (cross-class cramdown). Por primera vez en el derecho mercantil español, los acreedores pueden imponer una reestructuración a los socios, lo que puede suponer la conversión de deuda en capital (debt-to-equity swap), la dilución de las participaciones o incluso la venta de la unidad productiva.
Salvaguardas y créditos públicos
Este poder cuenta con salvaguardas relevantes. Los acreedores y socios arrastrados conservan el derecho a impugnar la homologación, alegando una valoración de la empresa no ajustada a la realidad o el incumplimiento del «test del mejor interés de los acreedores», que garantiza que nadie reciba un trato peor que en una liquidación ordinaria. Los créditos con garantía real forman una clase separada con derecho a ejecutar el activo gravado en determinados supuestos.
Dado que la homologación puede impugnarse precisamente por una valoración no ajustada a la realidad, disponer de una valoración de empresas independiente y defendible se convierte en una pieza crítica para sostener el plan frente a acreedores disidentes.
Mención aparte merecen los créditos de derecho público (AEAT y Seguridad Social): no admiten quitas ni condonaciones, los aplazamientos se limitan a 18 meses y, para poder afectarlos, la sociedad debe acreditar estar al corriente de sus obligaciones mediante los certificados de la AEAT y la TGSS.
Elementos clave de un proceso de refinanciación
Antes de negociar es imprescindible un diagnóstico honesto de tres dimensiones que determinan qué se puede pedir y qué se puede ofrecer.
La primera es la capacidad de generación de caja: la empresa debe evaluar con realismo si puede atender el servicio de la deuda bajo la estructura que pretende negociar. La refinanciación se sostiene sobre caja, no sobre beneficios contables.
La segunda es el nivel y la estructura del endeudamiento: cómo se reparte la deuda entre corto y largo plazo, qué parte está garantizada, qué carga de intereses soporta y qué vencimientos se concentran en los próximos trimestres.
La tercera es la relación entre deuda y caja, medida con ratios como el DFN/EBITDA y el Free Cash Flow al Servicio de la Deuda (FCSD), que son además el lenguaje en el que pensarán los acreedores.
Conviene interiorizar un principio que vertebra todo el proceso: en las refinanciaciones, «Cash is King». La capacidad de generación de caja es la variable rectora y es consecuencia directa de la evolución de la cuenta de resultados y del balance.
Las fases de una refinanciación bien estructurada
1. Diagnóstico de viabilidad y modelización financiera
El primer paso es analizar resultados, balances y flujos de caja de los últimos tres o cuatro ejercicios para responder a preguntas concretas: ¿qué ha pasado?, ¿es un problema de resultados o de balance?, ¿de corto plazo, de largo plazo o ambos?, ¿hay solución? Hay que comprender los drivers del negocio, identificar el origen del problema (caída de ingresos, erosión de márgenes, costes financieros o desbalance de deuda) y su impacto en la caja.
Sobre ese diagnóstico se construye un modelo financiero a 12-36 meses que proyecte cuenta de resultados, balance y tesorería bajo escenarios realistas y estresados, identificando las palancas accionables y estimando los rangos de deuda sostenible y no sostenible y las necesidades de circulante y dinero nuevo. Esta fase enlaza con la valoración de empresas y el plan de negocio, que aportan la base cuantitativa de toda la operación.
2. Presentación al pool bancario y firma del standstill
Consolidada la información, se convoca al pool acreedor para exponer la situación con transparencia y solicitar un acuerdo de standstill (espera): las entidades congelan temporalmente las amortizaciones de principal, ciertos intereses y el ejercicio de acciones ejecutivas durante un periodo determinado. En esta fase suele ser recomendable comunicar al juzgado de lo mercantil el inicio de negociaciones preconcursales para paralizar ejecuciones sobre bienes necesarios para la continuidad.
3. El mapa de deuda y la propuesta de estructura (term sheet)
Es fundamental solicitar el mapa de deuda completo, porque conocer la posición de cada acreedor permite valorar sus motivaciones. Este mapa debe distinguir deuda a corto y largo plazo, riesgo dentro y fuera de balance (avales, confirming), exposición global por entidad, deuda privilegiada frente a ordinaria, calidad de las garantías y calendario de vencimientos.
Con el respiro del standstill, el deudor y sus asesores diseñan la propuesta y la resumen en un term sheet: documento preliminar y no vinculante que recoge las condiciones clave (aplazamiento de vencimientos, carencias, reducción de tipos, quitas, daciones en pago, consolidación de circulante o inyección de new money).
4. La revisión independiente (Independent Business Review, IBR)
En operaciones sindicadas o con deuda significativa, las entidades suelen condicionar su aprobación a una IBR o revisión independiente del plan de negocio. El IBR no es una auditoría contable, sino un análisis prospectivo de viabilidad que actúa como puente de confianza entre el management y los comités de riesgos. Un IBR riguroso aborda la validación de los drivers de caja, la calidad del beneficio (quality of earnings), el análisis del circulante y el ciclo de conversión de caja, y la sensibilidad de escenarios para definir covenants y colchones de liquidez. Es precisamente el tipo de trabajo que desarrollan los servicios de due diligence e informes periciales económico-financieros y forensic de Maraz.
5. Redacción de contratos y cierre
Consensuado el term sheet y validada la viabilidad, se redactan y firman los contratos de refinanciación, acuerdos marco y nuevas garantías. Conviene recordar que buena parte de estas operaciones gozan de exención en el Impuesto de Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados (ITP y AJD).
El Plan de Tesorería: la herramienta que sostiene la negociación
El Plan de Tesorería es probablemente la herramienta más importante y la más infravalorada. Permite anticipar los flujos de caja y, sobre todo, estimar si la empresa dispone de tiempo suficiente para operar en continuidad durante el periodo —a menudo de varios meses— que dura la negociación.
Conviven dos métodos complementarios. El método directo proyecta cobros y pagos en un horizonte de 13 a 17 semanas y se actualiza semanalmente, permitiendo un control granular del corto plazo y dosificar pagos durante la negociación. El método indirecto parte del resultado contable, ajusta partidas no monetarias y proyecta el cash-flow a doce meses y dos ejercicios más, demostrando la capacidad de pago a largo plazo. La combinación de ambos es lo que permite detectar déficits con antelación y diseñar estrategias creíbles.
Cuando la empresa no dispone de la estructura financiera interna para construir y actualizar semanalmente este plan, un CFO externo puede asumir su elaboración y el seguimiento de tesorería durante todo el proceso de negociación.
Covenants financieros: las reglas del juego tras la firma
Los covenants financieros son las condiciones que los acreedores imponen para asegurar la disciplina financiera durante toda la vida de la deuda. Negociarlos bien es tan importante como negociar el tipo o el plazo: un covenant demasiado exigente puede provocar un incumplimiento técnico aunque el negocio vaya razonablemente bien.
Los más habituales son la relación DFN/EBITDA, que fija un techo de apalancamiento; la cobertura de intereses, que verifica que el EBITDA cubre los costes financieros; los límites al capex, que evitan drenar caja en activos fijos antes de atender a los acreedores; y las restricciones a dividendos. Una gestión cuidadosa —y la negociación de márgenes realistas y de derechos de subsanación o equity cure— refuerza la confianza de los acreedores.
Estrategias y fuentes de financiación: del banco al direct lending
No existe una solución única. El reperfilamiento de deuda (renegociar plazos, tipos y carencias) suele ser el núcleo del acuerdo. El acceso a nuevas líneas de crédito aporta circulante, idealmente con el atractivo del new money, que en los marcos preconcursales puede gozar de protección privilegiada. La inyección de capital —de socios o inversores estratégicos— refuerza la solvencia y envía a los acreedores una señal de compromiso del accionariado.
Cada vez más, la respuesta pasa por diversificar el pool financiero más allá de la banca tradicional. Los fondos de direct lending (deuda privada) han ganado terreno en el middle-market español: no son una opción barata —incorporan una prima por riesgo e iliquidez—, pero aportan flexibilidad estructural y velocidad de ejecución. Permiten plazos más largos (5-7 años), estructuras bullet (amortización del principal al vencimiento), menor exigencia de garantías reales y mayor capacidad de negociar dispensas (covenant waivers), todo ello sin dilución de los socios.
La combinación de deuda bancaria estructurada con tramos de deuda privada flexibiliza las presiones de amortización y facilita planes de reestructuración complejos. Puedes profundizar en estas alternativas en nuestra página de financiación y de reestructuraciones y refinanciaciones de deuda.
Errores críticos que abocan al fracaso una refinanciación
La experiencia en situaciones especiales muestra que muchos fracasos no se deben a la falta de financiación, sino a errores metodológicos en las fases preliminares.
El primero es refinanciar el balance sin reestructurar la operación. La deuda no suele ser el problema, sino el síntoma. Posponer vencimientos sin atajar márgenes erosionados, costes de estructura inflados o líneas de producto obsoletas conduce a un segundo impago. Toda refinanciación sostenible exige un plan de turnaround operativo.
El segundo es infravalorar las Necesidades Operativas de Fondos (NOF). Proyectar crecimientos de ventas sin contemplar el consumo de caja adicional para financiar inventarios y clientes deja a la empresa sin liquidez operativa de forma prematura, incumpliendo el nuevo plan de pagos.
El tercero son los errores técnicos en la valoración y el coste de capital (WACC): emplear valores contables en lugar de valores de mercado, ignorar la beta de la deuda al apalancar la beta de las acciones, o usar el tipo impositivo nominal en lugar del efectivo. Estas inconsistencias minan la credibilidad —y la defensa jurídica— del plan, especialmente cuando se pretende arrastrar a acreedores disidentes mediante homologación.
Conclusión
La refinanciación es una herramienta clave para devolver estabilidad financiera a una empresa, pero solo cuando se aborda con método y anticipación. Un proceso bien estructurado parte de un diagnóstico honesto, se apoya en un plan de tesorería sólido que aporta tiempo y credibilidad, analiza con rigor el FCSD y la sostenibilidad de la deuda, negocia desde el conocimiento detallado de las posiciones de cada acreedor y aprovecha de forma inteligente el marco de la Ley 16/2022 y las alternativas de deuda privada. La gestión cuidadosa de los covenants y la transparencia técnica —un plan de negocio robusto respaldado por un IBR profesional— son los pilares que permiten alcanzar una estructura de deuda verdaderamente sostenible.
La reestructuración de deuda no es sinónimo de fracaso: es una herramienta de gestión estratégica responsable para sanear el balance, optimizar el coste de capital y devolver la empresa a la senda de la rentabilidad.
Si necesita refinanciar la deuda de su empresa, en Maraz Corporate Finance encontrará el socio ideal para alcanzar sus objetivos. Conozca también nuestros servicios de asesoramiento financiero y de CFO externo para acompañarle antes, durante y después del proceso.
Javier de Rojas Roca de Togores
Socio – Maraz Corporate Finance
FAQs sobre la refinanciación de empresas
¿Qué es la refinanciación de una empresa?
La refinanciación de una empresa es el proceso de modificar las condiciones de su deuda existente —plazos, tipos de interés, garantías o calendario de amortización— o sustituirla por nueva financiación, con el fin de adaptar el servicio de la deuda a la capacidad real de generación de caja del negocio. Su objetivo es recuperar estabilidad financiera, mejorar la liquidez y evitar situaciones de insolvencia.
¿Cuándo es el mejor momento para refinanciar la deuda?
El mejor momento para refinanciar es de forma anticipada, antes de incumplir ningún pago, cuando la empresa todavía genera caja y conserva margen de negociación. Como referencia práctica, conviene plantearse la refinanciación cuando el ratio Deuda Financiera Neta sobre EBITDA supera las tres veces y las proyecciones apuntan a tensiones de liquidez a medio plazo. Anticiparse amplía el abanico de soluciones y reduce el coste de cada una.
¿Qué diferencia hay entre refinanciación y reestructuración de deuda?
La refinanciación se centra en renegociar las condiciones financieras de la deuda (plazos, tipos, carencias) para aliviar la carga, mientras que la reestructuración es un concepto más amplio que puede incluir quitas, conversión de deuda en capital, venta de activos o un plan de reestructuración homologado judicialmente bajo la Ley 16/2022. En la práctica, una reestructuración integral suele combinar la refinanciación financiera con cambios en la operativa del negocio.
¿Qué es un plan de reestructuración según la Ley 16/2022?
Un plan de reestructuración es el instrumento preconcursal introducido por la Ley 16/2022 que permite modificar el activo, el pasivo o los fondos propios de una empresa para evitar o superar la insolvencia. Puede activarse incluso ante una insolvencia probable (horizonte de dos años), agrupa a los acreedores en clases y, si obtiene las mayorías requeridas, permite arrastrar a acreedores e incluso a socios disidentes mediante homologación judicial.
¿Qué documentación necesita una empresa para refinanciar su deuda?
El expediente básico incluye las cuentas anuales y el Impuesto de Sociedades de los últimos ejercicios, los estados contables del ejercicio en curso, un pool bancario detallado y actualizado, los certificados de estar al corriente con Hacienda y la Seguridad Social, las proyecciones financieras y el plan de negocio, y la documentación societaria (escrituras, apoderamientos, titularidad real). Un expediente completo y consistente es determinante para la credibilidad ante los acreedores. Si lo necesita, en Maraz podemos ayudarle a preparar este expediente a través de nuestro servicio de asesoramiento financiero.
