Refinanciación de Empresas en Distress: Análisis Clave

Liquidez transitoria o insolvencia estructural: el diagnóstico que lo cambia todo

La primera decisión, y la más cara si se equivoca, es distinguir entre un problema de caja pasajero y un deterioro de fondo. Son situaciones que se parecen desde fuera —en ambas falta dinero para pagar— pero que exigen tratamientos opuestos.

Las tensiones de liquidez transitorias son descalces temporales entre cobros y pagos que no comprometen la viabilidad del negocio: un cliente importante que se retrasa, un pico estacional de existencias, o un crecimiento que consume capital circulante más rápido de lo que la propia empresa lo genera. Se resuelven con las herramientas de siempre: pólizas de crédito, descuento comercial, factoring o una renegociación de plazos con proveedores.

La insolvencia estructural es otra cosa. Aquí el problema es que el negocio, tal como está, ya no genera caja suficiente: márgenes erosionados, pérdidas operativas recurrentes, un coste financiero que supera la rentabilidad de los activos. En este escenario, aplazar vencimientos sin tocar el fondo —lo que en el argot anglosajón se llama *extend and pretend*— solo destruye valor. Hace falta una reestructuración financiera y operativa de calado: quitas, capitalización de deuda o venta de activos, replanteando a fondo las opciones de financiación de la empresa. Conviene encuadrarla dentro de las opciones ante una crisis empresarial.

Para no confundirlas, el análisis estático de balances no basta. Hay que mirar el punto de equilibrio (si la empresa opera por debajo, quema caja mes a mes), la evolución del margen de conversión de EBITDA en caja y el período medio de maduración. Y, sobre todo, hay que modelar escenarios: qué pasa si las ventas caen un 15 % o si los tipos suben. Una empresa rentable puede morir de un problema de liquidez mal diagnosticado; y una empresa con caja puede estar, en realidad, estructuralmente rota.

La métrica que de verdad importa: el CFADS

El EBITDA es útil, pero engaña en distress: es un resultado contable, no dinero en la cuenta. La métrica de referencia para medir la capacidad real de pago es el Flujo de Caja Disponible para el Servicio de la Deuda (CFADS, por sus siglas en inglés). Su cálculo parte del EBITDA y lo corrige hasta dejar la caja realmente libre:

CFADS = EBITDA ± Δ NOF − CAPEX de mantenimiento − Impuestos de caja

La lógica es sencilla: al EBITDA se le suma o resta la variación de las Necesidades Operativas de Fondos (si el circulante crece, absorbe caja y resta; si se optimiza, libera caja y suma), se descuenta únicamente el CAPEX imprescindible para mantener la capacidad productiva —el CAPEX de expansión es discrecional en una crisis— y se restan los impuestos que efectivamente se pagan.

Ese CFADS se compara con el servicio de la deuda (intereses más amortización de principal) a través del ratio de cobertura, el DSCR:

DSCR = CFADS ÷ (intereses + amortización de principal)

Si el DSCR proyectado cae por debajo de 1, la empresa no puede pagar con lo que genera: está consumiendo reservas o tomando deuda nueva para pagar la vieja. La mayoría de financiadores del middle market exige un DSCR mínimo del orden de 1,25x para dar por sostenible una estructura. Cuando no se alcanza, el propio modelo del CFADS indica cuánta deuda sobra —cuánta hay que convertir en capital o condonar—, y se convierte en la base objetiva de toda la negociación. Es la traducción cuantitativa de gestionar orientándose a la generación de flujo de caja libre.

Los tres presupuestos del TRLC: por qué actuar a tiempo lo es todo

El Texto Refundido de la Ley Concursal, tras la reforma de la Ley 16/2022, define tres estadios de insolvencia. Saber en cuál se está determina la hoja de ruta y el margen de maniobra:

• Probabilidad de insolvencia: se prevé objetivamente que, sin un plan, la empresa no podrá cumplir obligaciones que vencen en los próximos dos años. Es la gran novedad de 2022, y ofrece el máximo margen de negociación con control total del deudor.
• Insolvencia inminente: se prevé no poder cumplir con regularidad las obligaciones exigibles en los tres meses
• Insolvencia actual: el deudor ya no puede cumplir regularmente sus obligaciones exigibles, con obligación legal de solicitar el concurso en el plazo de dos meses.

La diferencia entre actuar en la primera fase o en la última es enorme. Anticiparse permite retener el control de la gestión, negociar sin la presión de las ejecuciones y solicitar la suspensión temporal de ejecuciones sobre bienes necesarios para la actividad. Además, abrir formalmente las negociaciones suspende el deber de solicitar el concurso y protege a los administradores frente a acciones por agravamiento de la insolvencia. Es, en la práctica, la mejor forma de evitar el concurso de acreedores y de acotar la responsabilidad de los administradores.

Un matiz técnico importante: para que un plan sea creíble ante el juez y el experto, el horizonte de viabilidad no puede ser cortoplacista. El Plan General Contable sitúa el corto plazo en doce meses, pero la doctrina exige un mínimo de tres años para demostrar de forma robusta que existe una perspectiva razonable de evitar la insolvencia.

Cómo detectan los bancos a las empresas en riesgo

Los bancos rara vez se sorprenden. Combinan fuentes externas —agencias de rating, aseguradoras de crédito (a menudo las primeras en recortar cobertura), ficheros de morosidad como el RAI o el ASNEF— con sistemas internos de alerta temprana que vigilan en tiempo real el comportamiento transaccional: caída de saldos medios, uso de las líneas revolving hasta el límite, devolución de recibos, solicitudes reiteradas de prórroga. El *big data* y la analítica avanzada permiten detectar el deterioro con meses de antelación.

Con esas señales, la entidad clasifica el riesgo según la normativa IFRS 9 (recogida en el Anejo IX de la Circular 4/2017 del Banco de España), y esa clasificación determina las provisiones que debe dotar. Ahí está la clave de su actitud negociadora: cuanto peor es la categoría, más capital consume la operación y más incentivo tiene el banco para encontrar una salida ordenada.

La intervención: plan de viabilidad, IBR y experto en reestructuración

La banca casi nunca retira el apoyo de golpe: una liquidación desordenada reduce drásticamente su recuperación. En su lugar, traslada el expediente a los equipos de reestructuración y exige un plan de negocio detallado, validado por un Informe de Viabilidad Independiente (IBR) elaborado por un asesor externo de prestigio. Un buen IBR no se limita al EBITDA histórico: analiza el modelo de negocio, contrasta las proyecciones y modela el CFADS bajo distintos escenarios de estrés para determinar qué deuda es realmente sostenible.

Junto al IBR aparece la figura del experto en reestructuración, introducida por la reforma de 2022. Es un profesional independiente, con conocimientos jurídicos y financieros, que asiste a deudor y acreedores, media y redacta los informes para la homologación. La diferencia esencial con el administrador concursal es que no interviene la gestión: los administradores conservan el control operativo.

Su nombramiento es judicial y, por regla general, facultativo, aunque se vuelve obligatorio en supuestos concretos: cuando lo pide el deudor o acreedores que representen más del 50 % del pasivo afectado, cuando se solicita la suspensión de ejecuciones o —muy relevante— cuando se pretende homologar un plan cuyos efectos se extiendan a clases o socios que no lo han votado a favor.

La ley prevé además un régimen especial para microempresas (menos de 10 trabajadores y un volumen de negocio anual inferior a 700.000 € o un pasivo inferior a 350.000 €), con un procedimiento simplificado por plataforma electrónica. En él, la deuda pública con Hacienda y Seguridad Social recibe un trato reforzado y se exige estar al corriente de las obligaciones corrientes con esas administraciones.

Deuda sostenible frente a deuda insostenible: las estrategias

Una vez medida la capacidad de pago con el CFADS, la deuda financiera se parte en dos tramos con tratamientos distintos.

Deuda sostenible: amend and extend

Es la fracción que la empresa puede repagar con sus flujos recurrentes. Se gestiona con técnicas de modificación y extensión: ampliar vencimientos para adaptarlos a la generación de caja, conceder carencias de principal, rebajar diferenciales y flexibilizar covenants para evitar vencimientos anticipados por incidencias temporales. Suele formalizarse en acuerdos sindicados. Es el terreno de la refinanciación de deuda clásica, próxima a la gestión de una deuda mal estructurada.

Deuda insostenible: medidas estructurales

• Quitas: condonación parcial de los créditos para restablecer el equilibrio patrimonial.
• Capitalización (debt-to-equity swap): los acreedores convierten deuda en acciones, lo que suele diluir o expulsar a los socios históricos.
• Segregación de activos (ring-fencing): aislar las unidades productivas rentables en sociedades nuevas (Newcos), traspasándoles solo la deuda sostenible y dejando el pasivo tóxico en la sociedad original.
• Venta de unidades productivas: desinversión de líneas completas para captar liquidez y cancelar deuda, a menudo en el marco de un proceso de venta de empresas en crisis (distressed M&A).

Dinero nuevo: financiación interina y nueva

Para sostener la actividad durante la negociación y ejecutar el plan, el TRLC protege especialmente dos figuras: la financiación interina (la aportada durante la negociación, hasta la homologación) y la nueva financiación (la comprometida en el plan). Ambas se encuadran dentro de las opciones de financiación de empresas disponibles incluso en situaciones de estrés y gozan de un doble blindaje: protección frente a acciones de rescisión (*clawback*) y un privilegio de cobro de primer orden en un eventual concurso posterior (50 % como privilegio general y 50 % como crédito contra la masa). Es el incentivo que la ley diseña para que entre dinero fresco donde, de otro modo, no entraría.

Un frente que se olvida: los contratos

La reestructuración no es solo cuestión de deuda financiera. El plan puede actuar sobre los contratos con obligaciones recíprocas pendientes (art. 618 TRLC): arrendamientos onerosos, contratos de suministro o de distribución que ya no encajan en el nuevo modelo. La homologación por sí sola no los toca, pero el plan puede prever su modificación o, si no hay acuerdo, su resolución en interés de la reestructuración. Y aquí está la clave financiera: el crédito indemnizatorio que nazca de esa resolución también puede quedar afectado por el plan, sometido a las mismas quitas y esperas que el resto. Así se evita que una indemnización se convierta en un pasivo preferente que estrangule la caja justo cuando la empresa intenta reflotar.

El marco legal del preconcurso: clases, cramdown y prioridad absoluta

Los acreedores afectados se agrupan en clases que reflejan una posición jurídica y económica homogénea, separando obligatoriamente los créditos de distinto rango (garantía real, ordinarios, subordinados). La correcta formación de clases es un requisito de validez: su defectuosa constitución puede tumbar la homologación. Para aprobar el plan dentro de cada clase se exigen mayorías cualificadas: dos tercios del pasivo de la clase con carácter general y tres cuartos si es una clase con garantía real (art. 629 TRLC).

La gran innovación es el arrastre inter-clases (cross-class cramdown): un plan no consensual puede homologarse e imponerse a clases disidentes si lo aprueba una mayoría de clases —con al menos una con privilegio especial o que esté "dentro del dinero"—. Sobre él opera la regla de prioridad absoluta (art. 655.2.4º TRLC): una clase disidente no puede recibir menos que el total de su crédito si una clase inferior o los socios conservan algún valor. La doctrina del *gifting* atenúa esta rigidez, permitiendo a los acreedores senior ceder voluntariamente parte de su propio valor a clases junior o a los socios para facilitar la transición y evitar litigios.

Todo el sistema pivota, por tanto, sobre la valoración de la empresa en funcionamiento: es la que determina qué clases están "dentro del dinero" y cuáles "fuera del dinero" y, por tanto, quién tiene derecho a oponerse y quién no. De ahí que una valoración rigurosa sea el verdadero campo de batalla de cualquier reestructuración.

La jurisprudencia que ha cambiado el tablero (2023-2026)

En apenas tres años, los tribunales han convertido el plan de reestructuración en una herramienta real y, sobre todo, han demostrado que los acreedores pueden tomar el control de una empresa viable sin el consentimiento de sus socios. Tres casos marcan la trayectoria:

• Celsa (2023). El Juzgado de lo Mercantil nº 2 de Barcelona homologó el primer plan hostil de gran tamaño: los fondos acreedores capitalizaron su deuda, tomaron el capital y la familia fundadora fue desplazada. El tribunal fijó la doctrina de que, en insolvencia, el riesgo económico se ha trasladado de los socios a los acreedores, y los socios pierden su derecho de veto para bloquear un plan viable. La Audiencia Provincial de Barcelona confirmó poco después este criterio en el caso J. Vilaseca (2024).
• Naviera Armas (2025). La Audiencia Provincial de Las Palmas validó la primera operación de *gifting* en España: los bonistas cedieron un 6 % del capital a la familia fundadora. El tribunal aceptó que no vulneraba la prioridad absoluta porque era una cesión voluntaria de valor propio de una clase que estaba "dentro del dinero", tras acreditar que los impugnantes estaban "fuera del dinero".
• Rator (2025). El Juzgado de lo Mercantil nº 2 de Murcia homologó el primer plan hostil respaldado por los bancos junto a un inversor industrial, que tomó el control sin el consentimiento de los socios. La banca ya no solo sufre las reestructuraciones: las promueve.

Pero el arrastre no es ilimitado. En Das Photonics (2024), la Audiencia Provincial de Valencia estimó por primera vez la impugnación de un plan no consensual y declaró su ineficacia por defectuosa formación de clases. El mensaje para el middle market es doble: la herramienta es potente, pero una arquitectura de clases mal construida la hace saltar por los aires.

El caso de los préstamos participativos: cuidado con el foro

Un punto vivo y con consecuencias muy prácticas es la calificación de los préstamos participativos —frecuentes en la financiación intragrupo y de socios—. La Audiencia Provincial de Madrid (Sentencia 265/2025, de 9 de septiembre, caso Asistencias Carter) sostiene que son crédito ordinario salvo pacto expreso de subordinación.

La Audiencia Provincial de Barcelona y el Juzgado de lo Mercantil nº 1 de A Coruña (Auto 474/2025, caso Serviocio) sostienen lo contrario: que la subordinación es inherente a su naturaleza. La divergencia está pendiente de unificación por el Tribunal Supremo y, mientras tanto, obliga a analizar con cuidado el foro competente y a redactar los contratos con cláusulas de rango explícitas. Para una empresa familiar con préstamos de socios en el balance, este detalle puede decidir quién manda en la reestructuración.

Qué dicen los números del mercado español

La foto de 2025 confirma dos cosas. Primera: los procedimientos concursales de empresas alcanzaron su cifra más alta de la última década, con 6.637 casos, un 6 % más que el año anterior. Segunda, y menos intuitiva: el plan de reestructuración, la herramienta estrella de la reforma, todavía no despega en volumen —276 planes en 2025, un 16 % menos que en 2024, apenas una fracción de los procedimientos totales—. La lectura para el empresario del middle market es clara: el plan de reestructuración concentra los casos de mayor calado y ha reconfigurado el poder de negociación, pero sigue siendo una herramienta de especialistas que exige asesoramiento de primer nivel para usarse bien.

Cómo te ayuda Maraz Corporate Finance en un proceso de refinanciación

El nuevo marco legal penaliza la inacción y premia la anticipación. Para una empresa del middle market, demorar la respuesta puede costar el control de la propiedad o la liquidación. En Maraz Corporate Finance aportamos diagnóstico financiero temprano (modelización del CFADS y del tramo sostenible/insostenible), planes de viabilidad robustos que superan el escrutinio de los expertos independientes y de los tribunales, diseño de la estructura de clases y negociación con pools bancarios e inversores.

Cuando la empresa necesita reforzar su dirección financiera durante el proceso, lo cubrimos con un CFO externo. Si su empresa atraviesa una situación compleja y precisa refinanciar o reestructurar su deuda, evaluar alternativas de financiación o explorar el servicio integral de financiación, contacte con nuestro equipo.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio – Maraz Corporate Finance

FAQs sobre refinanciación de empresas en distress

¿Qué diferencia hay entre una tensión de liquidez y una insolvencia estructural?

La tensión de liquidez es un descalce temporal entre cobros y pagos que no compromete la viabilidad del negocio y se resuelve con financiación a corto. La insolvencia estructural es un deterioro profundo de la capacidad de generar caja: pérdidas recurrentes, márgenes erosionados, coste de la deuda superior a la rentabilidad de los activos. La primera se arregla aplazando; la segunda exige medidas de fondo como quitas o capitalización. Confundirlas es el error de diagnóstico más caro.

¿Qué es el CFADS y por qué es la métrica clave?

El CFADS (Cash Flow Available for Debt Service) mide el flujo de caja realmente disponible para pagar la deuda: EBITDA ± variación de NOF − CAPEX de mantenimiento − impuestos de caja. Si el CFADS proyectado es inferior al servicio de la deuda (intereses más amortización de principal), la estructura financiera es insostenible y requiere intervención inmediata. Refleja la caja real, no el beneficio contable.

¿Qué es el cramdown o arrastre inter-clases?

Es el mecanismo que permite homologar judicialmente un plan de reestructuración e imponerlo a clases de acreedores que votan en contra, siempre que lo apruebe una mayoría de clases (con al menos una con privilegio especial o "dentro del dinero") y se respete la regla de prioridad absoluta. Evita que una minoría bloquee el rescate de una empresa viable, como mostraron los casos Celsa y Rator.

¿Puede una empresa perder el control de la propiedad en una reestructuración?

Sí. Si la valoración de la empresa en funcionamiento es inferior a su deuda, los socios están "fuera del dinero" y pueden ser desplazados mediante la capitalización de deuda, incluso en contra de su voluntad, vía cramdown. Es lo que ocurrió en Celsa, donde los acreedores tomaron el capital y la familia fundadora fue expulsada. Por eso anticiparse —cuando aún se tiene poder de negociación— es decisivo para proteger la propiedad.

¿Qué protección tiene quien aporta dinero nuevo a una empresa en crisis?

El TRLC protege especialmente la financiación interina (concedida durante la negociación) y la nueva financiación (comprometida en el plan). Ambas están blindadas frente a acciones de rescisión si después hay liquidación y gozan de un privilegio de cobro de primer orden: 50 % como crédito con privilegio general y 50 % como crédito contra la masa. El objetivo es incentivar la entrada de dinero fresco que, de otro modo, no llegaría.