Remuneración de Directivos
Cuando se habla de la remuneración de los directivos, especialmente en el ámbito de la pyme, lo habitual es fijarse en cifras absolutas. Cuánto gana el director general, cuánto se lleva el responsable de operaciones, cuántos bonus se han repartido este año, ...
Sin embargo, la verdadera cuestión no está en el cuánto, sino en el cómo y, sobre todo, en el para qué. Porque el diseño de un sistema retributivo no es una cuestión meramente laboral si no que debiera ser considerada como estratégica, ya que puede reconfigurar la dirección de una empresa y asegurar que cada decisión que se toma desde la dirección suma y aporta valor. De hecho, es una de las palancas centrales de la consultoría estratégica y del buen gobierno corporativo.
¿Por qué un sistema de Remuneración de Directivos bien diseñado puede marcar la diferencia entre crecimiento sostenible y estancamiento silencioso?
Los propietarios y consejos de administración buscan que la remuneración de sus directivos impulse la creación de valor económico a largo plazo, alineando las acciones de la alta dirección con los intereses de la propiedad. A continuación, se presentan recomendaciones para diseñar sistemas de incentivos ejecutivos en pymes, empresas familiares o compañías no cotizadas, centrados en la generación de valor sostenible.
En los últimos años, el debate en torno a la alineación entre propiedad y dirección ha ganado fuerza. Ya no se trata solo de atraer y retener talento, sino de asegurarse de que ese talento empuja en la misma dirección que los intereses de los accionistas.
Aquí entra en juego el conocido problema de agencia, un concepto clásico en economía que describe los posibles conflictos entre quien posee un activo (el propietario) y quien lo gestiona (el directivo). Resolver este conflicto no es una cuestión de control o desconfianza, sino de sentido común: diseñar los incentivos de forma que ambas partes se beneficien de la creación de valor y sufran, en su justa medida, las consecuencias de su destrucción. En la empresa familiar, este equilibrio se articula también a través del pacto de socios, que fija las reglas de gobierno..
Uno de los primeros puntos de partida consiste en distinguir entre incremento del beneficio y la creación de valor. Una empresa puede aumentar sus resultados durante varios ejercicios y, sin embargo, estar mermando su rentabilidad futura si lo hace a costa de reducir su inversión en innovación, malvender activos o asumir riesgos excesivos.
La verdadera creación de valor se mide comparando el retorno sobre el capital invertido (ROIC) con el coste del capital utilizado (WACC). Solo si el primero supera al segundo podemos hablar de valor económico añadido. Esta misma lógica de ROIC frente a WACC es la que sostiene una ventaja competitiva o “moat” defendible en el tiempo. No obstante, este principio tiene implicaciones directas sobre la estructura de la remuneración variable: si se premia únicamente el resultado contable sin considerar el capital necesario para lograrlo, se está incentivando una gestión miope, que prioriza el corto plazo sobre la sostenibilidad.
La pregunta entonces es evidente:
¿Cómo remunerar en función del valor y no simplemente del beneficio?
Hoy en día existen múltiples fórmulas, algunas más sofisticadas que otras, pero todas deben partir de una misma premisa: la remuneración debe estar ligada al impacto que el directivo tiene sobre el valor de la empresa, no al entorno general, ni a la suerte, ni al simple paso del tiempo.
En este sentido, es necesario insistir en separar el efecto del contexto del mérito específico del gestor. Por materializarlo: un crecimiento del 10 % en una unidad de negocio puede ser un logro si el mercado avanza al 6 %, pero resulta mediocre si el sector está creciendo al 15 %. Por tanto, el diseño del incentivo debe basarse no sólo en métricas absolutas, sino en relativas al entorno competitivo y al punto de partida.
Uno de los mecanismos más interesantes en este ámbito es el cálculo del valor atribuible al factor directivo, es decir, la diferencia entre lo que se habría conseguido siguiendo una estrategia sectorial media y lo que realmente se logra con la intervención específica del gestor. Este enfoque obliga a profundizar en el análisis de las decisiones, su impacto real y su sostenibilidad en el tiempo. Y, lo que es más importante, permite alinear la remuneración con el mérito y no con la inercia del sector.
Ahora bien, para que todo esto funcione, el diseño del sistema retributivo debe evitar ciertos sesgos que han sido ampliamente documentados por las finanzas conductuales. Por ejemplo, la aversión a la pérdida, que puede llevar a los directivos a evitar proyectos arriesgados, aunque sean potencialmente rentables. O el denominado efecto dinero de la casa (house money effect), por el cual se asumen riesgos excesivos cuando el capital comprometido no es propio. Multitud de estudios advierten de que estos sesgos no son anecdóticos, sino estructurales, y deben ser tenidos en cuenta a la hora de definir bonus, diferimientos, cláusulas de recuperación (“clawback”) o incluso esquemas de co-inversión.
En las pymes, donde el trato es más personal y los sistemas menos formalizados, la tentación de resolver estas cuestiones de manera aproximada e infundada es grande. Pero precisamente en esos contextos es donde un buen diseño puede marcar una diferencia más notable. No se trata de copiar modelos de grandes multinacionales, sino de adaptar los principios que funcionan.
Por ejemplo, un sistema que combine un fijo razonable, una variable anual condicionada a métricas financieras reales y una parte diferida a varios años vinculada a la evolución del valor económico añadido puede ser una solución eficaz, incluso sin recurrir a fórmulas como las stock options o los planes de phantom shares, que por lo general, únicamente se ven en grandes empresas. Esa mirada financiera al diseño retributivo —métricas, diferimientos, impacto en caja— es terreno natural de un CFO externo.
Además, no hay que olvidar que la creación de valor no proviene únicamente de los estados financieros. También se puede, y se debe, incentivar la mejora de procesos, la innovación, la expansión (ordenada) a nuevos mercados o el desarrollo de equipamientos más eficientes, de alto rendimiento. Aunque estas dimensiones sean más difíciles de medir, no por ello dejan de ser fundamentales para el crecimiento sostenible del negocio. Aquí es donde el criterio del propietario y su visión a largo plazo juegan un papel esencial: no basta con premiar lo que se puede contar fácilmente, hay que tener la sensatez y coraje de valorar lo que potencialmente sustentará el futuro empresarial.
Enfoque en rentabilidad sobre el capital: Para que la dirección se centre en crear valor para los accionistas, la remuneración variable puede vincularse al Valor Económico Añadido (EVA) u otros indicadores de retorno sobre el capital invertido. El EVA se calcula como el beneficio operativo neto después de impuestos menos el coste de capital del dinero invertido (WACC por el capital invertido); en esencia, mide la riqueza creada una vez cubierto el rendimiento exigido por los financiadores.
Usar EVA en los incentivos consigue que los directivos solo generen bonos significativos cuando obtienen retornos por encima del coste de capital de los accionistas. De hecho, expertos señalan que la forma financiera más adecuada de incentivar a la gestión es mediante EVA, estableciendo objetivos de mejora de EVA cada periodo. A diferencia de métricas tradicionales como el ROE o ROIC “a secas”, el EVA penaliza el capital ocioso y hace visible el coste del capital para la dirección, animando a invertir solo en proyectos cuya rentabilidad supere al WACC (lo que coincide con los intereses de los propietarios).
Alineación de incentivos con objetivos de los propietarios
Alinear horizonte temporal y metas estratégicas: Es fundamental sincronizar los incentivos de los directivos con el horizonte de la propiedad. Los dueños suelen tener una visión de largo plazo orientada a la rentabilidad sostenible y al crecimiento del valor de la empresa.
Por ello, conviene que una porción significativa de la remuneración esté ligada a resultados de largo plazo (p. ej., desempeño a 3-5 años) en lugar de solo metas anuales. Este enfoque alinea la visión estratégica de los directivos con la de los propietarios, igualando los horizontes temporales de ambos. En la práctica, en España la remuneración variable de los directivos se ha enfocado excesivamente en el corto plazo (bonos anuales) y casi no incluía incentivos a largo plazo; superar este sesgo es clave para fomentar la creación de valor duradero.
Metas vinculadas a la propiedad: Definir objetivos específicos que reflejen lo que la propiedad desea lograr. Si los dueños priorizan, por ejemplo, crecimiento rentable y preservación del patrimonio, los incentivos deben ponderar tanto métricas financieras (rentabilidad, generación de caja, reducción de deuda) como indicadores de salud del negocio (posición de mercado, satisfacción de clientes). Involucrar al consejo en la definición de estas métricas garantiza que los directivos sean recompensados por avanzar en lo que realmente importa a los accionistas y no solo por cumplir presupuestos anuales. Una buena práctica es la comunicación clara: los directivos deben entender la estrategia de la propiedad y cómo su paquete retributivo depende de lograr esas prioridades.
Participación accionarial o “skin in the game”:
Un método potente de alineación es lograr que los ejecutivos piensen como propietarios. Esto se consigue invitándolos a participar en la propiedad (real o simulada) de la empresa. Por ejemplo, se puede requerir que parte de su bono se destine a comprar acciones de la compañía (o “acciones fantasma” en el caso de no cotizadas) que solo podrán liquidar tras cierto tiempo o al ocurrir un evento de liquidez. Así, si la empresa prospera, el directivo comparte el beneficio, y si va mal, también asume pérdida en su inversión.
Los esquemas de co-inversión —muy habituales en las operaciones de private equity y compra apalancada (LBO)— permiten a los directivos invertir junto con los propietarios, asegurando que tengan “skin in the game” y estén motivados a impulsar el crecimiento y la rentabilidad. Este enfoque crea un fuerte alineamiento de intereses: los ejecutivos ganan si los dueños ganan, fomentando un compromiso de largo plazo y una mentalidad de propietarios en la toma de decisiones.
Conclusión sobre remuneración de directivos
En definitiva, la remuneración de los directivos no es una cuestión reservada a las grandes corporaciones. Es una herramienta estratégica que puede ayudar a transformar una pyme en una empresa más sólida, más atractiva para el talento y, sobre todo, más orientada a la creación de valor real. Invertir tiempo en diseñarla bien no es un coste, sino una de las mejores decisiones que puede tomar un propietario que piensa más allá del resultado del próximo reporting mensual. Y tiene un efecto colateral muy concreto: una empresa con la dirección bien alineada y orientada al valor se valora mejor y resulta más atractiva ante una eventual operación de venta o M&A.
Si estás valorando diseñar un plan de incentivos alineado con la creación de valor y los objetivos estratégicos de tu empresa, en Maraz Corporate Finance somos expertos en asesoramiento financiero y estratégico para empresas, y podemos ayudarte a estructurar un plan de incentivos con rigor técnico, visión práctica y plena adaptación a tu realidad empresarial.
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Preguntas frecuentes sobre la remuneración de directivos
¿Qué es el problema de agencia y cómo lo resuelve la retribución?
Es el conflicto de intereses entre quien posee la empresa (propietario) y quien la gestiona (directivo): el gestor puede priorizar objetivos propios sobre los del dueño. Un buen sistema retributivo lo mitiga alineando incentivos, de modo que el directivo gane cuando crea valor y pierda cuando lo destruye. Es una pieza clave del gobierno corporativo y de la estrategia empresarial.
¿Por qué premiar el valor y no solo el beneficio contable?
Porque una empresa puede aumentar el beneficio a corto plazo destruyendo valor futuro (recortando innovación, malvendiendo activos o asumiendo riesgo excesivo). El valor real se crea solo cuando el retorno sobre el capital (ROIC) supera su coste (el WACC). Premiar solo el beneficio contable incentiva una gestión miope.
¿Qué es el EVA y por qué es útil en los incentivos?
El EVA (Valor Económico Añadido) es el beneficio operativo neto después de impuestos menos el coste del capital empleado (WACC × capital invertido). Mide la riqueza creada una vez cubierto el rendimiento exigido por los financiadores. Vinculado a los bonus, consigue que el directivo solo cobre incentivos significativos cuando obtiene retornos por encima del coste de capital, penalizando el capital ocioso.
¿Sirven las stock options o phantom shares en una pyme no cotizada?
Las stock options puras son difíciles en una no cotizada, pero existen alternativas: las “acciones fantasma” (phantom shares), que replican el valor sin entregar acciones reales, y los esquemas de co-inversión típicos del private equity. A menudo basta con combinar fijo, variable anual y una parte diferida ligada al valor económico añadido.
¿Cómo afecta un buen plan de incentivos al valor de la empresa?
De forma directa: una dirección alineada con la propiedad y orientada al valor genera flujos de caja más sostenibles y reduce el riesgo percibido, lo que mejora la valoración de la empresa y la hace más atractiva ante una posible venta. El gobierno corporativo y la calidad del equipo gestor son factores que los compradores valoran muy positivamente.
