Phasing deals: cuándo es interesante vender una empresa por etapas

1. Qué es un phasing deal

No existe una definición legal cerrada, pero en la práctica hablamos de phasing deal cuando concurren dos elementos básicos:

• El comprador no adquiere el 100 % desde el inicio, sino una participación relevante o un primer bloque de negocio
• Las partes pactan de antemano mecanismos para la transmisión futura del resto: opciones de compra y venta, precios aplazados, earn-outs, ampliaciones de capital, etc. Se pacta un precio fijo inicial y una parte variable (earn-out) ligada a resultados futuros, que en la práctica actúa como “venta diferida” de una parte del valor.

A partir de ahí, las combinaciones posibles son muy variadas. Algunos ejemplos típicos:

• Un comprador adquiere una mayoría inicial (por ejemplo, un 70 % del capital) y el vendedor retiene un 30 % con opciones cruzadas de compra/venta ejercitables a tres o cinco años, con una fórmula de valoración predefinida
• Un fondo entra como socio minoritario significativo, con acuerdos para alcanzar la mayoría más adelante si se cumplen ciertos hitos de crecimiento o de rentabilidad
• Se vende primero el core del negocio (la actividad principal) y se difiere a una segunda fase la venta de una línea secundaria o de ciertos activos no estratégicos
• Se pacta un precio fijo inicial y una parte variable (earn-out) ligada a resultados futuros, que en la práctica actúa como “venta diferida” de una parte del valor

En todos los casos, la lógica es la misma: desacoplar en el tiempo la transmisión plena del valor y/o del control, en lugar de concentrarlo todo en una única fecha de cierre.

2. Cuándo puede ser interesante vender una empresa por etapas

No toda operación se presta a una venta escalonada. En algunos procesos, vendedor y comprador prefieren una transacción limpia, sin compromisos futuros. Sin embargo, hay contextos en los que la opción de phasing deal merece ser analizada con detalle.

2.1. Empresas con potencial de revalorización pendiente

Hay compañías con una buena base, pero con un recorrido claro en profesionalización, ampliación de gama, expansión geográfica, digitalización o mejora de márgenes. El vendedor está convencido de que la empresa vale más de lo que reflejan sus cifras actuales, pero:

• No quiere asumir en solitario la inversión y el esfuerzo de esa transformación, o
• Prefiere diversificar riesgo y patrimonio antes de embarcarse en la siguiente etapa.

En esas situaciones, vender por etapas permite:

• Cristalizar ya parte del valor actual
• Incorporar un socio (industrial o financiero) que aporte recursos y capacidades
• Y reservarse una segunda “ventana de salida” en la que capturar parte de la revalorización futura, si el plan se ejecuta correctamente.

Para capturar de verdad esa revalorización, conviene trabajar antes las palancas de cómo aumentar el valor de la empresa y, en general, cómo preparar la empresa para la venta.

2.2. Sucesión familiar y retirada progresiva de socios

En empresas familiares, el problema no es solo financiero; es generacional y emocional. La generación saliente quiere ordenar su retirada sin “dejar huérfana” a la compañía, y la siguiente generación o el equipo directivo necesitan tiempo para consolidarse.

Un phasing deal puede ayudar a:

• Articular una salida gradual del fundador o de ciertos familiares,
• Mantenerlos un tiempo en el consejo o en funciones de transición,
• Y dejar pactada una desinversión total futura (cuando la empresa esté madura para ello o cuando el comprador quiera consolidar el 100 %).

Este tipo de estructura suaviza el impacto y facilita el traspaso de relaciones clave. Una transición ordenada se apoya, además, en un buen gobierno corporativo de la empresa familiar y, con frecuencia, en una estructura de holding familiar que ordene la propiedad antes de la salida.

2.3. Sectores con alta incertidumbre o cambios regulatorios

En sectores sometidos a cambios regulatorios, tecnológicos o de demanda, es común que comprador y vendedor tengan visiones muy distintas sobre el futuro. El vendedor confía en que el sector se revalorizará; el comprador teme estar “pagando de más” en un momento delicado.

La venta por etapas permite compartir el riesgo de futuro. El comprador adquiere ya una parte en condiciones razonables y difiere el pago de otra parte a la evolución de:

• Resultados (ventas, EBITDA, margen bruto),
• Obtención de licencias o autorizaciones,
• O hitos concretos del plan de negocio.

De esta forma, ni el vendedor regala íntegramente el potencial, ni el comprador lo paga íntegro por adelantado.

2.4. Limitaciones financieras del comprador

En otros casos, el interés industrial existe, pero el comprador no puede —o no quiere— financiar la compra del 100 % en este momento sin tensionar en exceso su balance.

Un phasing deal permite:

• Cerrar una primera fase compatible con su capacidad de apalancamiento actual,
• Ir a una segunda fase una vez integrada la compañía, obtenidas sinergias y reforzada la generación de caja.

Aquí cobran especial protagonismo los precios aplazados, vendor loans y opciones bien diseñadas, que equilibren las necesidades de retorno del vendedor con la prudencia financiera del comprador.

3. Ventajas principales para vendedor y comprador

Aunque cada caso tiene su matiz, hay ventajas que se repiten.

Para el vendedor, una venta por etapas puede ofrecer:

• Cobro inmediato de una parte relevante del valor, reduciendo concentración de patrimonio y riesgo personal.
• Posibilidad de participar en la revalorización futura, si el proyecto evoluciona bien bajo la nueva etapa.
• Una salida más ordenada, especialmente útil en contextos familiares o de transición generacional.

Para el comprador, las ventajas suelen ser:

• Reducción de riesgo de entrada, al no pagar desde el primer día por expectativas que aún no se han materializado.
• Mejora del alineamiento de incentivos, manteniendo al empresario o al equipo clave con “skin in the game” durante los años críticos de integración y desarrollo.
• Mayor flexibilidad financiera, al poder distribuir el esfuerzo de compra y la deuda asociada en el tiempo.

4. Riesgos y puntos de atención: no todo son ventajas

Los phasing deals introducen complejidad y, si se gestionan mal, pueden generar conflictos importantes.

Algunos puntos críticos:

• Gobierno corporativo durante la fase intermedia: composición del consejo, derechos de arrastre y acompañamiento, materias reservadas, política de dividendos, nombramientos clave… Todo ello debe quedar blindado en un pacto de socios bien construido para evitar bloqueos.
• Conflicto de intereses potencial: el vendedor que sigue como socio minoritario puede tener incentivos distintos (por ejemplo, maximizar el precio de su salida futura) frente a la lógica industrial o financiera del nuevo accionista mayoritario.
• Fórmula de valoración futura: si el precio de las siguientes etapas se vincula a EBITDA, múltiplos de mercado u otros indicadores, hay que definir con detalle la valoración, ajustes contables, posibles cambios de perímetro y el tratamiento de operaciones extraordinarias.
• Documentación y fiscalidad: la secuencia de transmisiones, opciones y pagos aplazados puede tener impactos fiscales relevantes tanto para la sociedad como para los socios. Conviene anticipar la fiscalidad de la venta de la empresa, no descubrirla al presentar la operación.
• Relación a medio plazo: compartir accionariado, decisiones y riesgos durante varios años exige algo más que un buen contrato. Requiere un mínimo de confianza, transparencia informativa y alineamiento en los grandes vectores estratégicos.

Por eso es tan importante que el diseño del phasing deal no sea un simple “apéndice” al final de la negociación, sino un eje central tratado desde el inicio con asesores financieros, legales y fiscales.

5. La dimensión financiera: caja, deuda y valoración

Desde la óptica de corporate finance, la venta por etapas afecta directamente a tres piezas del puzzle: el calendario de cobros, la estructura de deuda y la lógica de valoración.

En términos de caja para el vendedor, un phasing deal combina:

• Un primer cobro relevante (precio inicial),
• Con una o varias ventanas de cobro futuro (opciones, pagos aplazados, earn-outs).

Modelizar cómo encajan esos flujos de caja en el patrimonio del empresario es fundamental: qué parte del valor está asegurada hoy, qué parte depende de hitos sobre los que tendrá ya menos control, y qué horizonte temporal tiene sentido desde el punto de vista personal y financiero.

En cuanto a la deuda del comprador, las estructuras escalonadas permiten un apalancamiento inicial más prudente, lo que hace la operación más bancable. Aquí es clave dimensionar bien la financiación de cada fase. Y dado que una parte del precio futuro suele vincularse a resultados, conviene que el comprador haya validado la situación de partida con una due diligence rigurosa.

La idea es que:

• La primera fase se financia con una combinación razonable de equity y deuda,
• La segunda se apoya, en parte, en la capacidad de generación de caja de la empresa una vez integrada y optimizada.

Desde el punto de vista de bancos y financiadores, esto puede hacer la operación más bancable que un “100 % upfront” muy apalancado, siempre que el calendario de pagos futuros y las condiciones de las opciones estén bien definidos.

Finalmente, en materia de valoración, el phasing deal obliga a pasar de una lógica de foto fija a algo más parecido a una película: una parte del valor se fija sobre la situación actual y otra parte se deja abierta, sujeta a la ejecución del plan de negocio. Cuanto más claro y transparente sea este esquema, menos espacio habrá para malentendidos futuros.

6. ¿Cuándo tiene sentido un phasing deal?

No hay una receta única, pero suele ser una alternativa razonable cuando confluyen varios de los siguientes elementos:

• La empresa tiene un potencial de revalorización claro, ligado a transformación, profesionalización o crecimiento;
• El vendedor quiere cristalizar parte del valor pero no renunciar del todo al upside;
• El comprador busca acotar el riesgo de pagar hoy por expectativas futuras;
• La operación 100 % inmediata implicaría un nivel de deuda poco deseable;
• Y existe un mínimo de confianza y voluntad de convivir unos años bajo un marco pactado.

En cambio, probablemente no es buena idea plantear una venta por etapas cuando:

• El vendedor desea una salida rápida, limpia y sin ataduras;
• La confianza entre las partes es baja o casi inexistente;
• El negocio presenta problemas estructurales profundos que nadie quiere compartir a futuro;
• O el tamaño y la complejidad de la operación no justifican el esfuerzo de estructurar varias fases.

7. Cómo puede ayudarte Maraz Corporate Finance

Diseñar y ejecutar un phasing deal sólido exige encajar piezas estratégicas, financieras, jurídicas, fiscales y personales. Ahí es donde un asesor especializado en corporate finance y M&A aporta mucho valor.

Su función no se limita a “buscar comprador” o a “cerrar precio”. Entre otras cosas, puede:

• Ayudar a decidir si realmente tiene sentido una venta por etapas para esa empresa y en ese momento concreto;
• Construir y comparar distintos escenarios de estructura de la operación (porcentaje inicial, precio aplazado, earn-outs, opciones, calendario de cobros);
• Asegurarse de que la operación es bancable y compatible con la capacidad de endeudamiento razonable del comprador;
• Apoyar a los asesores legales en el diseño de pactos de socios, gobierno corporativo y cláusulas de precio futuro;y traducir todo ello en una narrativa comprensible para los distintos stakeholders: socios actuales, consejo, equipo directivo, entidades financieras, potenciales compradores.
• Cuando el vendedor mantiene una participación durante la fase intermedia, contar con una dirección financiera sólida —propia o a través de un CFO Externo— ayuda a defender el valor de su salida futura.

En Maraz Corporate Finance acompañamos a empresarios, familias y equipos directivos que están valorando una operación corporativa (M&A) y se preguntan si les conviene una venta total inmediata o estructurar la salida por etapas.

Si estás pensando en vender tu empresa y dudas entre el “todo o nada”, contacta con nuestro equipo. Puede que la pregunta correcta no sea solo “¿cuánto vale hoy?”, sino también “cómo puedo estructurar la venta para capturar valor, reducir riesgo y mantener abiertas las opciones adecuadas para el futuro?”. Ahí es donde un phasing deal, bien planteado, puede marcar la diferencia.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance

FAQs sobre Phasing Deals

¿Qué es un phasing deal o venta por etapas?

Es una operación de M&A en la que el comprador no adquiere el 100% de la empresa de golpe, sino que la transacción se estructura en varias fases: una entrada parcial inicial (en porcentaje de capital o en perímetro de negocio) y una o varias etapas posteriores en las que, bajo condiciones pactadas de antemano, adquiere el resto. La lógica es desacoplar en el tiempo la transmisión plena del valor y del control, en lugar de concentrarlo todo en una única fecha de cierre.

¿Cuándo conviene vender una empresa por etapas?

Suele tener sentido cuando confluyen varios factores: la empresa tiene un potencial de revalorización claro (ligado a profesionalización, expansión o mejora de márgenes); el vendedor quiere cristalizar parte del valor pero no renunciar al recorrido futuro; el comprador busca acotar el riesgo de pagar hoy por expectativas aún no materializadas; una compra del 100% inmediata implicaría demasiada deuda; y existe un mínimo de confianza para convivir unos años bajo un marco pactado. No conviene, en cambio, si el vendedor quiere una salida rápida y limpia o si la confianza entre las partes es baja.

¿Qué mecanismos se usan para estructurar una venta por etapas?

Los más habituales son las opciones cruzadas de compra y venta (call y put) ejercitables en un plazo con una fórmula de valoración predefinida; los earn-outs, que ligan parte del precio a resultados futuros; los precios aplazados y vendor loans (el vendedor financia parte del precio); y las ampliaciones de capital escalonadas para que un socio financiero alcance la mayoría al cumplirse ciertos hitos. La elección y el calibrado de estos mecanismos es lo que determina que la operación funcione o genere conflictos.

¿Qué riesgos tiene un phasing deal?

El principal es la complejidad del gobierno corporativo durante la fase intermedia, en la que conviven el vendedor (ahora socio minoritario) y el nuevo accionista mayoritario, con incentivos que pueden divergir. Otros puntos críticos son la fórmula de valoración de las etapas futuras (debe definirse con mucho detalle para evitar disputas), los impactos fiscales de la secuencia de transmisiones, y la necesidad de un mínimo de confianza y transparencia informativa para varios años de convivencia. Por eso el diseño debe abordarse desde el inicio con asesores financieros, legales y fiscales, no como un apéndice de la negociación.

¿Cómo afecta la venta por etapas a la valoración y a la financiación?

La valoración pasa de una “foto fija” a algo más parecido a una película: una parte del valor se fija sobre la situación actual y otra queda abierta, sujeta a la ejecución del plan de negocio. En cuanto a la financiación, las estructuras escalonadas suelen permitir al comprador un apalancamiento inicial más prudente —la segunda fase se apoya en parte en la caja que genera la empresa ya integrada—, lo que con frecuencia hace la operación más bancable que una compra del 100% muy apalancada, siempre que el calendario de pagos futuros y las opciones estén bien definidos.