Distressed M&A y Concurso de Acreedores

Distressed M&A

Las operaciones de distressed M&A —fusiones y adquisiciones de empresas en dificultades financieras— representan uno de los segmentos más exigentes y, al mismo tiempo, más atractivos del mercado de compraventa de empresas. En España, el marco concursal reformado por la Ley 16/2022 ha ampliado el abanico de herramientas disponibles para reestructurar o transmitir un negocio en crisis, creando nuevas oportunidades tanto para inversores como para empresarios que buscan una salida ordenada.

Analizamos los mecanismos clave del distressed M&A en el contexto español: qué es y qué no es una operación distressed, cómo interactúa con el concurso de acreedores, cuándo es preferible una venta de unidad productiva, y cómo estructurar correctamente la adquisición para minimizar riesgos.

Cuando la crisis es esencialmente financiera y el negocio sigue siendo viable, una alternativa a la venta es intentar previamente la reestructuración y refinanciación de la deuda.

¿Qué es una operación distressed?

Una operación distressed es aquella en la que se negocia la compraventa o reestructuración de una empresa que atraviesa dificultades financieras relevantes: insuficiencia de liquidez, incumplimiento de covenants bancarios, insolvencia inminente o ya declarada. También se denominan special situations en la jerga anglosajona.

Es importante distinguir estas operaciones de las transacciones M&A ordinarias: el precio se fija con descuento respecto al valor en condiciones normales, los plazos son más cortos, el acceso a información es más limitado y la presión sobre las partes —especialmente el vendedor— es estructuralmente mayor

Nota: No toda operación distressed implica concurso de acreedores. Una empresa en crisis puede ser adquirida antes de declarar el concurso (extrajudicialmente), durante el proceso concursal o incluso después. Cada escenario tiene implicaciones jurídicas, fiscales y de due diligence radicalmente distintas.

El espectro del distress: de la preinsolvencia al concurso

Las operaciones distressed no forman un bloque homogéneo. Se distribuyen a lo largo de un continuo según la severidad de la situación financiera, y el ordenamiento jurídico español modula el nivel de protección disponible en cada estadio.

La comunicación de apertura de negociaciones: el escudo legal

Antes de llegar al concurso formal, la empresa puede comunicar al juzgado mercantil la apertura de negociaciones con sus acreedores. Este acto procesal, regulado en el TRLC, activa de forma inmediata un triple escudo de protecciónque la mayoría de los empresarios desconoce hasta que es demasiado tarde:

• Suspensión de ejecuciones: Se paralizan las ejecuciones singulares —tanto judiciales como extrajudiciales— sobre los bienes necesarios para la continuidad de la actividad. Embargos en trámite quedan suspendidos y la presión de acreedores financieros y comerciales se neutraliza temporalmente.
• Paralización del deber de disolución por pérdidas: Si el patrimonio neto ha caído por debajo de la mitad del capital social, la comunicación suspende la obligación de disolver la sociedad o ampliar capital, blindando a los administradores de la responsabilidad solidaria por deudas societarias posteriores.
• Suspensión del deber de solicitar concurso: Se obtiene un espacio temporal para estructurar un proceso competitivo de venta o negociar un plan de reestructuración sin la presión del plazo legal de dos meses.

Implicación práctica :La comunicación de apertura de negociaciones es la herramienta más valiosa y más infrautilizada del pre-concurso español. Su sola presentación puede cambiar radicalmente las condiciones de negociación con los acreedores. El momento correcto para activarla es en el estadio de insolvencia inminente, no cuando la empresa ya ha incumplido pagos generalizados.

Características y riesgos de las operaciones distressed

Características principales

• Precio con descuento: El comprador adquiere el negocio o los activos por debajo de su valor en condiciones normalizadas. Sin embargo, este descuento incorpora riesgos difíciles de cuantificar que deben modelizarse explícitamente antes de fijar el precio.
• Velocidad: La escasez de caja del vendedor y, en el caso concursal, los plazos procesales obligan a una negociación ágil. El due diligence se concentra en lo esencial, con riesgo de información incompleta o asimétrica.
• Estrategia de reestructuración: El comprador no se limita a adquirir; debe tener un plan concreto para estabilizar las operaciones, renegociar proveedores y clientes clave, y devolver viabilidad financiera al negocio.
• Inversores especializados: El distressed M&A atrae a fondos de turnaround, vulture funds, fondos de deuda distressed y private equity con divisiones de special opportunities. Los fondos de PE generalistas rara vez participan en estas operaciones.

Riesgos a gestionar

• Pasivos ocultos: Deudas fiscales no declaradas, contingencias laborales, litigios pendientes o garantías otorgadas sin reflejo contable. La due diligence debe ser exhaustiva precisamente donde la información es más escasa.
• Continuidad operativa: La fuga de personal clave, la pérdida de contratos de suministro o la retirada de líneas de crédito pueden materializarse aceleradamente durante el proceso de venta.
• Acciones de reintegración: El administrador concursal puede impugnar actos del período de sospecha (dos años anteriores al concurso) que resulten perjudiciales para la masa activa, incluyendo transmisiones a precios inferiores al mercado.
• Riesgo reputacional: En las pymes del mid-market, la exposición pública de la situación concursal puede dañar relaciones comerciales esenciales para la viabilidad futura del negocio. Este efecto tiene un coste medible.

La cuantificación rigurosa de estos pasivos ocultos y contingencias es precisamente el objeto de una due diligence financiera y fiscal especializada, y de los informes periciales económico-financieros y forensic cuando hay indicios de irregularidades.

El concurso de acreedores: marco legal en España

El concurso de acreedores está regulado en el Texto Refundido de la Ley Concursal (TRLC), reformado en profundidad por la Ley 16/2022 para transponer la Directiva europea de reestructuración e insolvencia (2019/1023). Su finalidad primaria es preservar el negocio viable y solo liquidar cuando no haya solución alternativa.

Tipos de concurso

• Concurso voluntario: Solicitado por el propio deudor cuando prevé o ya está en situación de insolvencia. El deudor generalmente conserva la administración del negocio bajo supervisión del administrador concursal (intervención).
• Concurso necesario: Instado por uno o varios acreedores cuando el deudor incumple pagos generalizados por más de tres meses. Suele conllevar suspensión de facultades y gestión directa por el administrador concursal.

Efectos relevantes para el M&A

• Paralización de ejecuciones: La declaración del concurso suspende las ejecuciones singulares, incluidas hipotecas y embargos, ofreciendo un margen para articular una solución negociada.
• Quitas y esperas: El convenio con acreedores puede incluir reducciones del principal y alargamientos de plazos. Unas quitas significativas pueden hacer viable una operación de distressed M&A que sin ellas resultaría económicamente imposible.
• Planes de reestructuración (Ley 16/2022): Antes del concurso, la empresa puede negociar un plan que, con las mayorías exigidas, puede ser homologado judicialmente y resultar vinculante incluso para acreedores disidentes (cross-class cram-down). Permiten también afectar a acreedores comerciales, no solo financieros, y reestructurar grupos de sociedades mediante una única solicitud.
• Seguridad jurídica para el comprador: La supervisión judicial reduce materialmente el riesgo de impugnación posterior de la transacción.

La venta de unidad productiva (VUP): el mecanismo central

La venta de unidad productiva (VUP) es el instrumento jurídico más utilizado en el distressed M&A concursal español. Permite transmitir un conjunto de activos, contratos y empleados vinculados a una actividad económica autónoma, sin necesidad de transmitir la totalidad de la empresa ni asumir el pasivo concursal.

Ventajas para el comprador

• Pasivo acotado: El comprador no asume, como regla general, las deudas preconcursales incluidas en la masa pasiva.
• Continuidad contractual: Contratos con clientes, proveedores o administraciones pueden subrogarse al comprador, salvo cláusulas de cambio de control.
• Empleados: Los trabajadores de la unidad se transfieren al adquirente con sus derechos reconocidos, aunque el juez puede autorizar modificaciones de condiciones en el propio auto de autorización.
• Agilidad: Una vez aprobada la VUP por el juez, la transmisión puede ejecutarse en plazos muy cortos, crítico para negocios con fuerte componente de continuidad operativa.

El conflicto TGSS: el principal riesgo no escrito en el auto del juez

El riesgo más subestimado en la adquisición de una VUP es el choque entre la delimitación judicial de la sucesión y la práctica administrativa de la Tesorería General de la Seguridad Social (TGSS).

El TRLC atribuye al juez del concurso la competencia para delimitar el alcance de la sucesión de empresa. Sin embargo, la TGSS, amparándose en el artículo 142.1 de la Ley General de la Seguridad Social y en el artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores, ejerce de forma sistemática su potestad administrativa para derivar la responsabilidad solidaria de toda la deuda previa de la concursada al adquirente, con independencia de lo que establezca el auto concursal.

Este conflicto ha sido abordado por el Tribunal Supremo (Sala de lo Contencioso-Administrativo, sentencia nº 6037/2025), que ha ratificado que la delimitación del juez mercantil no vincula las facultades de autotutela de la TGSS. En consecuencia, el adquirente que subrogue trabajadores de la concursada asume un riesgo real de derivación solidaria por el pasivo de Seguridad Social previo.

Cómo gestionar este riesgo:

Antes del cierre de la transacción:

• Obtener certificados de deuda actualizados de la TGSS para todos los trabajadores que se van a subrogar.
• Modelizar el escenario pesimista asumiendo la derivación solidaria total del pasivo laboral y de SS como condición de la oferta.
• Negociar con la TGSS antes del cierre un acuerdo de fraccionamiento o un certificado de deuda cero, cuando sea posible.

Otros riesgos específicos

• Deuda tributaria: La AEAT puede reclamar deudas fiscales del transmitente al adquirente si aprecia sucesión de empresa. La due diligence fiscal específica es esencial.
• Contratos intuitu personae: Licencias administrativas, contratos públicos o acuerdos de exclusividad pueden no ser transmisibles sin autorización de la administración competente.

Share deal vs. asset deal en operaciones distressed

La elección de la estructura de adquisición tiene implicaciones jurídicas, fiscales y prácticas muy distintas en contextos de distress. En la mayoría de los casos del mid-market español, el asset deal o la VUP en sede concursal es la estructura preferida por los compradores, ya que permite acotar pasivos con mayor precisión.

El hive-down como alternativa a la VUP

Cuando la empresa tiene varias líneas de actividad con distinto grado de viabilidad, una alternativa eficiente es el hive-down o filialización: la segregación y aportación no dineraria de la rama de actividad viable a una nueva sociedad (NewCo), de conformidad con el Real Decreto-ley 5/2023.

Este mecanismo permite aislar el negocio operativo de la sociedad insolvente antes de la transmisión, facilitando una adquisición más limpia al comprador. La NewCo se constituye libre de pasivos históricos, lo que elimina el riesgo de sucesión de empresa en su versión más gravosa. Es especialmente útil en grupos de sociedades con actividades mixtas donde solo una parte del negocio es viable.

Due diligence en un entorno distressed

La due diligence en una operación distressed es cualitativamente diferente a la de una transacción ordinaria. La información disponible es incompleta, el tiempo es escaso y las sorpresas tras el cierre pueden ser materialmente significativas.

Áreas de atención prioritaria

• Financiera: Verificación de la deuda financiera real (incluyendo intereses moratorios y comisiones de cancelación), análisis de la tesorería operativa mínima necesaria, y normalización del EBITDA eliminando los efectos del distress.
• Fiscal: Deudas con la AEAT y la TGSS, inspecciones en curso, y evaluación del riesgo de sucesión de empresa si se opta por asset deal o VUP.
• Laboral: Deudas salariales pendientes, litigios laborales en curso, ERTEs activos y estado de la masa pasiva laboral según el administrador concursal.
• Jurídica: Contratos clave con cláusulas de cambio de control o resolución por insolvencia, estado de licencias administrativas, y registro de embargos y cargas sobre activos esenciales.
• Operativa: Dependencia de proveedores críticos, riesgo de fuga de clientes durante el proceso, y estado real de maquinaria, sistemas IT e instalaciones.

Gestión del riesgo informativo

En entornos distressed, la contabilidad puede no reflejar fielmente la situación real: activos sobreestimados (existencias obsoletas, clientes incobrables no provisionados) y pasivos infravalorados (deudas con proveedores no reclamadas, contingencias no contabilizadas). Un ajuste riguroso del balance real antes de estructurar el precio es imprescindible. Determinar el valor real del negocio depurado de los efectos del distress es el cometido de una valoración de empresas independiente.

Cuándo puede ser ventajoso recurrir al concurso de acreedores

La literatura financiera y la experiencia de mercado son contundentes: las ventas realizadas dentro del proceso concursal sufren un descuento medio de liquidación del 45% respecto a transacciones equivalentes realizadas en condiciones normales. Este coste —el llamado "estigma del concurso"— refleja la pérdida de confianza de clientes, proveedores y empleados que se produce en cuanto se hace pública la situación.

Por este motivo, la regla estratégica es clara: actuar en preinsolvencia siempre que sea posible. Sin embargo, hay situaciones en las que el concurso es la única vía o es directamente la más eficiente:

• Cuando las quitas son condición necesaria de viabilidad: Si el endeudamiento es tan elevado que ningún comprador razonable puede absorberlo, el proceso concursal ofrece el marco jurídico para reducirlo forzosamente con mayorías cualificadas.
• Cuando hay acreedores bloqueantes: Un acreedor con posición dominante puede bloquear una reestructuración extrajudicial. El concurso y los planes de reestructuración permiten superar ese bloqueo mediante el cross-class cram-down.
• Cuando se busca seguridad jurídica para el comprador: La aprobación judicial de la VUP reduce materialmente el riesgo de impugnación posterior, lo que puede ser determinante para inversores institucionales.
• Cuando hay dispersión de acreedores: Si hay muchos acreedores pequeños con criterios heterogéneos, el proceso concursal ordena y simplifica las negociaciones.

Si el problema de fondo es la deuda y el negocio subyacente es viable, antes de plantear una venta distressed conviene agotar la vía de la refinanciación y reestructuración de deuda. Ayuda entender qué esperan los bancos para refinanciar la deuda y preparar la negociación con un plan de viabilidad sólido.

El pre-pack concursal y la Directiva (UE) 2026/799

El pre-pack es un procedimiento híbrido en el que la venta de la unidad productiva se prepara y negocia de forma confidencial durante la fase prejudicial bajo la supervisión de un experto independiente nombrado por el juzgado. Una vez declarado el concurso, la transmisión se ejecuta casi de inmediato, minimizando el impacto sobre el negocio.

Este mecanismo ha sido reforzado y armonizado a nivel europeo por la Directiva (UE) 2026/799 (Directiva II de insolvencias), que declara plenamente admisibles las adquisiciones por personas estrechamente vinculadas al deudor (PER: fundadores, administradores, socios), pero las sujeta a salvaguardas estrictas:

• Valoración independiente obligatoria: Es necesaria una valoración completa de la unidad productiva como empresa en funcionamiento, sin excepciones, para verificar que el precio ofrecido por la parte vinculada refleja el valor de mercado.
• Proceso competitivo abierto: Debe concederse un plazo suficiente para que terceros ajenos puedan formular ofertas competidoras, limitando la ventaja informativa de la parte vinculada.
• Procedimiento simplificado para pymes: El TRLC habilita un procedimiento de reestructuración simplificado para pymes que reduce formalidades, disminuye el número de informes periciales exigibles y agiliza la homologación.

Rigor formal: los errores que provocan la denegación de la homologación

El balance de la aplicación práctica de los planes de reestructuración en España muestra un endurecimiento notable del control de oficio de los juzgados mercantiles. Las principales causas de denegación de la homologación son:

• Falta del certificado de mayorías: No aportar el certificado emitido por el experto en reestructuraciones acreditando que se han alcanzado las mayorías legalmente exigidas.
• Defectos en la comunicación a acreedores: Errores o lagunas en la notificación individualizada a los acreedores afectados, especialmente cuando se pretende el cram-down sobre alguna clase.
• Informes de valoración extemporáneos o insuficientes: Presentar los informes pericial y de viabilidad fuera de plazo o sin el contenido mínimo exigido por el TRLC.
• Plan de viabilidad inconsistente: Proyecciones financieras que no resisten el contraste con la situación real o que no acreditan la viabilidad del negocio más allá del horizonte del plan.

Recomendación práctica: La homologación de un plan de reestructuración no es un trámite administrativo: es una actuación procesal de alta exigencia formal. La coordinación entre el asesor financiero, el abogado concursalista y el experto en reestructuraciones debe comenzar semanas antes de la presentación, no días. Un defecto formal menor puede costar meses de retraso y el descenso al estadio concursal.

Conclusión sobre Distressed M&A

El distressed M&A es una herramienta de doble filo: ofrece oportunidades reales de adquisición a precios atractivos, pero exige experiencia, recursos y capacidad de ejecución que la mayoría de los compradores no dispone por sí solos. La regla más importante es la de la anticipación: el estadio de probabilidad de insolvencia ofrece el mayor margen de maniobra y el menor coste de reestructuración. Cada semana de retraso en actuar tiene un coste medible en valor destruido.

Para el comprador, el éxito depende de una due diligence rigurosa centrada en los riesgos reales —especialmente el pasivo de Seguridad Social en adquisiciones de VUP—, de una estructura bien elegida (hive-down, VUP o share deal según el caso) y de un plan de reestructuración operativa realista para el día siguiente al cierre.

Para el vendedor en crisis, cuanto antes se inicie un proceso estructurado de venta de la empresa en situación distressed —antes de que la insolvencia se haga pública y los clientes y empleados clave empiecen a huir— mayor será el valor recuperable. El descuento del 45% asociado al estigma del concurso es el coste de la inacción.

Si está planteando la venta de su empresa en situación de crisis o la adquisición de una empresa en dificultades financieras, en Maraz Corporate Finance contamos con la experiencia para asesorarle en todo el proceso: desde la valoración inicial y la elección de la estructura óptima hasta el cierre de la transacción, coordinando en paralelo la reestructuración de la deuda.

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance

FAQs sobre Distressed M&A y concurso de acreedores

¿Es siempre necesario el concurso de acreedores para vender una empresa en crisis?

No. Muchas operaciones distressed se cierran extrajudicialmente, antes del concurso, lo que suele preservar más valor (el “estigma del concurso” implica un descuento medio del 45%). Si el problema es esencialmente de deuda y el negocio es viable, la vía preferente es la reestructuración y refinanciación. El concurso solo es la mejor opción en casos concretos (quitas imprescindibles, acreedores bloqueantes, necesidad de seguridad jurídica).

¿Qué es una venta de unidad productiva (VUP) y por qué se usa tanto?

Es la transmisión, dentro del concurso, de un conjunto de activos, contratos y empleados que forman una actividad económica autónoma, sin necesidad de vender la sociedad entera ni asumir el pasivo concursal. Se usa tanto porque permite al comprador acotar pasivos, mantener la continuidad operativa y ejecutar la compra en plazos muy cortos una vez aprobada por el juez.

¿Puede la Seguridad Social reclamarme deudas antiguas si compro una unidad productiva?

Sí, y es el riesgo más subestimado de estas operaciones. Aunque el juez delimite la sucesión, la TGSS puede derivar la responsabilidad solidaria de la deuda previa al adquirente que subroga trabajadores. Por eso es esencial una due diligence laboral y fiscal específica, obtener certificados de deuda actualizados y modelizar ese pasivo en la oferta antes del cierre.

¿Qué es mejor en distressed, comprar acciones (share deal) o activos (asset deal)?

En la mayoría de operaciones distressed del mid-market español el comprador prefiere el asset deal o la VUP, porque permite acotar los pasivos con precisión y dejar fuera deudas ocultas e históricas. El share deal solo tiene sentido cuando el valor reside en intangibles, licencias o contratos intransferibles que se perderían en un asset deal.

¿Cuál es el mejor momento para actuar si mi empresa entra en dificultades?

Cuanto antes. El estadio de probabilidad de insolvencia (hasta 24 meses de horizonte) ofrece el mayor margen de maniobra y el menor coste. La comunicación de apertura de negociaciones activa un escudo legal muy potente. Cada semana de retraso destruye valor. Conviene buscar asesoramiento en reestructuración financiera en cuanto se detectan los primeros síntomas, no cuando ya se han incumplido pagos.