El Carve-Out en el Contexto de M&A

Hay grupos empresariales que, con el paso del tiempo, han acumulado negocios muy distintos bajo el mismo paraguas corporativo. Una división industrial junto a una línea de servicios, una filial en un mercado geográfico diferente, o un activo inmobiliario integrado en una sociedad operativa. Con frecuencia, esta heterogeneidad no refleja una estrategia intencionada, sino el sedimento de años de crecimiento orgánico y de oportunidades captadas en su momento.

El carve-out es la herramienta que permite separar quirúrgicamente una parte del negocio —una división, filial o conjunto de activos— con el objetivo de dotarla de identidad propia y, con ello, liberar valor que permanecía oculto dentro de la estructura original. La premisa es casi siempre la misma: la suma de las partes vale más separada que junta.

En el contexto del M&A, el carve-out es frecuente tanto en grandes corporaciones como en grupos familiares del middle market español: el propietario que quiere vender su negocio industrial pero conservar los inmuebles, la empresa que desinvierte en una línea no estratégica para concentrar recursos, o el grupo que busca atraer un socio financiero para una unidad de alto crecimiento sin diluirse en el conjunto. Por su naturaleza, el carve-out es una de las operaciones más exigentes dentro del asesoramiento en M&A y venta de empresas.

Motivaciones para un Carve-Out

Las razones son variadas, aunque casi todas convergen en el mismo diagnóstico: la unidad segregada puede valer más sola que integrada en el grupo.

  • Concentración estratégica: desprenderse de unidades no esenciales para recuperar foco directivo y asignar mejor los recursos.
  • Generación de liquidez: financiar inversiones, amortizar deuda o cristalizar el valor de un activo que ha madurado.
  • Atracción de capital especializado: un inversor financiero o industrial puede estar dispuesto a pagar una prima por esa división aislada que no pagaría por el grupo entero.
  • Desbloqueamiento del múltiplo: una unidad de alto margen enterrada en un conglomerado diversificado cotiza con descuento; separada, puede aspirar a múltiplos notablemente superiores.
  • Reestructuración financiera: la separación de activos facilita la negociación con acreedores o la captación de nueva financiación

Este último caso es especialmente relevante cuando el grupo afronta tensiones de tesorería: aislar una unidad sana puede ser la palanca que facilite una reestructuración y refinanciación de deuda del conjunto.

El objetivo principal de un carve-out es que la unidad separada funcione por sí sola, con sus propias estrategias y recursos, lo que puede hacer que ambas partes sean más eficientes y valiosas.

Modalidades de Carve-Out

No todos los carve-outs son iguales. La forma que adopte la operación depende del objetivo perseguido, el perfil del comprador o inversor, y las implicaciones fiscales y jurídicas de cada alternativa.

  • Venta directa (trade sale). La empresa matriz transmite la división o filial a un tercero —operador industrial o inversor financiero—. Es la estructura más limpia y la que genera liquidez inmediata.
  • Entrada de socio minoritario. La unidad segregada se integra en una nueva filial en la que entra un inversor, manteniendo la matriz la participación mayoritaria. Permite obtener recursos frescos y establecer una referencia de valor para el futuro. Repsol aplicó una variante de esta fórmula al segregar su negocio de exploración y producción, en el que el fondo EIG entró con un 25%, cristalizando el valor de un activo que el mercado infravaloraba dentro del grupo energético.
  • Spin-off. La empresa matriz distribuye las acciones de la nueva entidad entre sus propios accionistas, creando una compañía totalmente independiente. En España suele articularse mediante escisión parcial al amparo de la Ley del Impuesto sobre Sociedades.
  • Split-off. Variante del spin-off en la que los accionistas de la matriz eligen si intercambian sus acciones actuales por acciones de la nueva entidad, reduciendo la base accionarial de la matriz. Menos habitual en el middle market español, pero con aplicaciones relevantes en grupos familiares con socios con intereses divergentes.
  • Joint venture. La unidad segregada se integra en una estructura compartida con un tercero, adecuada cuando la colaboración entre operadores genera más valor que la competencia.

El éxito de un carve-out depende de una planificación meticulosa. El proceso comienza con una evaluación estratégica para definir objetivos y evaluar la viabilidad de la operación. Posteriormente, se diseña la estructura de la transacción, considerando factores fiscales, jurídicos y operativos. La separación operativa es uno de los mayores retos, ya que implica desvincular sistemas tecnológicos, contratos laborales y acuerdos con proveedores. Finalmente, se lleva a cabo la negociación, el cierre y la gestión de la transición para garantizar la estabilidad tanto de la empresa matriz como de la nueva entidad.

La definición del perímetro: qué estamos vendiendo realmente

Uno de los errores más frecuentes en un carve-out es iniciar el proceso de venta antes de haber definido con precisión qué activos, contratos y personas forman parte de la unidad que se segrega. Esta fase de definición del perímetro parece obvia, pero en la práctica consume más tiempo del esperado y, si se resuelve mal, genera ajustes de precio de última hora.

Los elementos que requieren mayor atención son tres:

  • La propiedad intelectual: en negocios con software, datos o marca propia, hay que determinar si la IP se transfiere, se licencia a la nueva entidad o se queda en la matriz.
  • Los contratos de grupo: muchos acuerdos con proveedores —especialmente licencias de software y seguros— están suscritos a nivel corporativo y requieren procesos de novación para traspasar la relación al nuevo titular, lo que otorga a los proveedores margen para renegociar condiciones.
  • Y los recursos humanos mixtos: el personal que presta servicio a varias divisiones simultáneamente debe ser asignado con claridad antes de iniciar cualquier proceso con compradores.

EBITDA standalone y stranded costs:

En un carve-out, el EBITDA histórico de la división suele ser un punto de partida erróneo. Lo que importa al comprador —y lo que el vendedor debe preparar con rigor— es el EBITDA standalone: lo que generaría esa unidad si tuviera que pagar por todos sus servicios de forma independiente, sin apoyarse en los recursos compartidos del grupo.

El ajuste puede ir en ambas direcciones. En muchos casos, la división ha venido cargando su cuenta de resultados con una parte del gasto corporativo centralizado —dirección general, departamento financiero, infraestructura tecnológica— que desaparecerá o se renegociará a condiciones de mercado, mejorando el margen normalizado. En otros, ocurre lo contrario: la división se beneficiaba de servicios prestados por la matriz que nunca se le facturaron, y que ahora tendrá que contratar por su cuenta.

Los stranded costs son el riesgo que con mayor frecuencia se infravalora en el lado del vendedor. Al eliminar una división, la matriz se queda con costes de estructura —alquileres, licencias, directivos corporativos— que antes se repartían entre varias unidades. Si no existe un plan para reducir o reasignar esos costes simultáneamente a la venta, el margen consolidado de la matriz quedará permanentemente erosionado.

Preparar un Financial Fact Book con estados financieros históricos segregados, criterios de asignación de costes documentados y una proyección standalone es, hoy, un requisito práctico para cualquier proceso con compradores institucionales. Construir esa cuenta de resultados standalone y la infraestructura financiera de la nueva entidad es precisamente donde aporta un CFO externo, que dota a la unidad de reporting, control de gestión y tesorería propios desde el primer día.

Fiscalidad en España: la escisión parcial y la neutralidad fiscal

Cuando la separación se articula mediante una escisión parcial de rama de actividad, la LIS permite acogerse al régimen especial de fusiones, escisiones y aportaciones de activos (artículos 76 y siguientes). Este régimen difiere la tributación sobre las plusvalías hasta el momento de la venta posterior, lo que puede suponer una diferencia muy significativa en los flujos de la operación.

Para que sea aplicable, es necesario que la unidad segregada constituya una rama de actividad: un conjunto de elementos patrimoniales que formen una unidad económica autónoma, capaz de funcionar por sus propios medios. La DGT ha desarrollado una jurisprudencia extensa sobre este concepto. Además, la operación debe responder a motivos económicos válidos —no puede tener como fin principal el ahorro fiscal— y debe comunicarse a la Agencia Tributaria en los plazos previstos.

Profundizamos en cómo la estructura societaria condiciona la fiscalidad y la venta en nuestro artículo sobre el holding empresarial.

Marco laboral: la subrogación de los trabajadores

Un aspecto que con frecuencia sorprende a quienes abordan por primera vez un carve-out en España es el régimen de subrogación laboral. Cuando se transmite una “unidad económica que mantiene su identidad”, el artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores impone la subrogación automática e imperativa de los trabajadores en el comprador, que hereda su antigüedad, salario y condiciones.

Más relevante aún desde el punto de vista del riesgo: cedente y cesionario responden solidariamente durante tres años de las deudas laborales y de Seguridad Social nacidas antes de la transmisión. Esto convierte la due diligence laboral en un paso innegociable para cualquier comprador, y obliga al vendedor a tener su situación laboral y de Seguridad Social perfectamente saneada antes de iniciar el proceso.

El TSA: Transitional Service Agreement

Una vez tomada la decisión de segregar, la mayor fuente de fricciones operativas suele ser la interdependencia que existe entre la unidad que se separa y el resto del grupo: sistemas de información compartidos, contratos a nombre de la matriz, equipos que prestan servicio a varias divisiones, o una central de tesorería común.

El Transitional Service Agreement (TSA) es el contrato mediante el cual la empresa matriz sigue prestando determinados servicios a la unidad separada durante un período acotado —habitualmente entre seis y dieciocho meses— mientras esta construye su propia infraestructura autónoma. Su negociación debe incluir niveles de servicio explícitos, precios a coste de mercado y, críticamente, hitos de salida que incentiven al comprador a completar la transición sin dilaciones.

Un TSA mal negociado o ausente es una de las principales causas de fricción post-cierre. Su definición debe hacerse durante la fase de preparación de la operación, no después de firmar.

Impacto sobre la valoración

El efecto más inmediato de un carve-out bien ejecutado es el incremento del múltiplo. Una división que dentro de un grupo heterogéneo se valoraba con el llamado “descuento de holding” puede alcanzar múltiplos significativamente superiores cuando opera y se presenta como una empresa autónoma, con su propio EBITDA standalone limpio, su propia dirección y su propio relato estratégico ante el mercado.

No es infrecuente que una división industrial de alto margen, enterrada dentro de un grupo diversificado, obtenga en su venta aislada un múltiplo de EV/EBITDA notablemente superior al que habría obtenido como parte del conjunto. Separar para vender bien es, en muchos casos, la mejor palanca de creación de valor disponible para el propietario.

Cuantificar correctamente ese diferencial de múltiplo —cuánto vale la unidad dentro del grupo frente a cuánto valdría aislada— exige una valoración de empresas profesional que normalice el EBITDA standalone y construya el relato de valor que se presentará a los compradores.

Riesgos y Desafíos del Carve-Out

Si bien un carve-out bien ejecutado puede fortalecer a ambas partes involucradas, también presenta desafíos significativos que pueden poner en riesgo su éxito.

Uno de los principales riesgos es la falta de liderazgo y comunicación clara dentro de ambas organizaciones. Sin una estructura bien definida, pueden surgir problemas de coordinación que retrasen la transición. A esto se suma la complejidad en la gestión financiera, ya que la unidad segregada debe establecer su propia infraestructura administrativa. Si esta transición no se maneja correctamente, pueden generarse errores en los informes financieros y dificultades en el cumplimiento normativo.

Otro desafío importante es el impacto en los empleados. La incertidumbre sobre el futuro de la nueva entidad puede afectar la moral y la retención del talento clave. Para mitigar este riesgo, es fundamental una comunicación transparente y la implementación de incentivos para garantizar la estabilidad del equipo de trabajo.

Las diferencias culturales también pueden representar un problema, especialmente si la unidad segregada se fusiona con otra empresa o recibe inversión externa. La falta de alineación en valores, estilos de gestión y objetivos estratégicos puede dificultar la colaboración e integración. Para evitar estos conflictos, es crucial diseñar programas de alineación cultural desde el inicio del proceso.

Infraestimación del coste de la autonomía. Con frecuencia se subestiman los recursos necesarios para que la unidad funcione de forma independiente —dirección financiera propia, sistemas de información, seguros—. Esos costes adicionales erosionan el EBITDA standalone presentado al mercado, con el consiguiente impacto sobre el precio.

Otro factor clave es la continuidad operativa y la cadena de suministro. Si la transición no se lleva a cabo de manera fluida, pueden producirse interrupciones en la producción, retrasos en la entrega de productos y pérdida de clientes. La gestión de relaciones con proveedores y clientes debe ser una prioridad para minimizar estos riesgos.

Desde el punto de vista regulatorio, el cumplimiento legal es un aspecto que no puede pasarse por alto. Ignorar normativas locales e internacionales puede derivar en sanciones y litigios. Para evitarlo, las empresas deben contar con asesoramiento legal especializado en cada jurisdicción.

Además, las relaciones con los clientes y proveedores pueden verse afectadas si no se maneja adecuadamente la comunicación sobre el carve-out. Los cambios en la estructura empresarial pueden generar incertidumbre en el mercado y afectar la confianza en la marca. Mantener informados a los clientes y garantizar la continuidad del servicio es esencial para preservar su lealtad.

Finalmente, otro aspecto clave es la captación de sinergias entre la empresa matriz y la nueva entidad. Si no se identifican oportunidades de colaboración y optimización de recursos, la rentabilidad y el crecimiento a largo plazo pueden verse comprometidos. Diseñar una estrategia clara para maximizar el valor de la operación es fundamental para garantizar su éxito.

Conclusión

El carve-out es una de las herramientas más potentes de creación de valor para el propietario empresarial, pero también una de las más exigentes en términos de preparación y ejecución. Su éxito no depende de la decisión de separar, sino de la calidad con la que se diseña esa separación: la definición del perímetro, la estructura jurídica y fiscal, el cálculo del EBITDA standalone, la gestión del marco laboral y el relato que se construye para el mercado.

Cuando se hace bien, permite que cada parte valga más de lo que valía como conjunto. Cuando se improvisa, puede deteriorar ambas partes simultáneamente.

Si está evaluando la posibilidad de segregar una unidad de negocio dentro de su grupo, en Maraz Corporate Finance podemos ayudarle a definir la estructura óptima y a llevar la operación a buen término. Contacte con nosotros.

 

Javier de Rojas Roca de Togores

Socio - Maraz Corporate Finance

FAQs sobre el Carve-Out

¿Qué es exactamente un carve-out y en qué se diferencia de una venta normal?

Un carve-out es la separación de una parte concreta del negocio —una división, filial o conjunto de activos— para dotarla de identidad propia y venderla o capitalizarla por separado. A diferencia de la venta de la empresa completa, exige definir un perímetro (qué activos, contratos y empleados se transmiten), calcular un EBITDA standalone y, a menudo, un acuerdo transitorio de servicios (TSA). Es una de las operaciones más complejas dentro del asesoramiento en M&A, precisamente por esa labor de separación.

¿Por qué una unidad separada puede valer más que dentro del grupo?

Por el llamado “descuento de holding”: una división de alto margen enterrada en un conglomerado diversificado suele cotizar con descuento, porque el mercado no la ve con claridad. Al separarla y presentarla como una empresa autónoma —con su propio EBITDA standalone, dirección y relato estratégico— puede aspirar a un múltiplo de EV/EBITDA notablemente superior. Cuantificar ese diferencial requiere una valoración profesional que normalice las cifras de la unidad.

¿Qué es el EBITDA standalone y por qué es tan importante?

Es el EBITDA que generaría la unidad si tuviera que pagar por todos sus servicios de forma independiente, sin apoyarse en los recursos compartidos del grupo. El EBITDA histórico suele ser engañoso: la división puede haber cargado gasto corporativo que desaparecerá, o haberse beneficiado de servicios que no se le facturaban y que ahora deberá contratar. Preparar un EBITDA standalone riguroso —y montar la infraestructura financiera de la nueva entidad— es donde aporta un CFO externo.

¿Qué pasa con los trabajadores en un carve-out?

Cuando se transmite una unidad económica que mantiene su identidad, el artículo 44 del Estatuto de los Trabajadores impone la subrogación automática: el comprador hereda los contratos, con su antigüedad, salario y condiciones. Además, cedente y cesionario responden solidariamente durante tres años de las deudas laborales y de Seguridad Social anteriores a la transmisión. Por eso la due diligence laboral es innegociable y el vendedor debe tener su situación perfectamente saneada antes de iniciar el proceso.

¿Puede un carve-out ayudar a una empresa con problemas financieros?

Sí. Aislar y vender una unidad sana o no estratégica puede generar la liquidez necesaria para amortizar deuda o financiar el núcleo del negocio, y facilita la negociación con los acreedores. En situaciones de tensión de tesorería, el carve-out suele combinarse con una reestructuración y refinanciación de deuda del conjunto del grupo, reordenando el pasivo en torno a la estructura resultante.